尹中立：2019年上半年股市运行分析

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　　2019年上半年A股扭转了2018年持续下跌的趋势，主要指数均上涨20%以上。市场出现了明显的结构分化，蓝筹股的表现较强，而绩差股的表现较弱，尤其是ST类的股票跌幅较大。市场的分化与基础制度的变革有直接关系，随之科创板的设立及发行注册制的实行，2019年下半年绩差股的下跌趋势还将继续。

　　一、股票市场的运行的总体状况：信心得到一定程度修复

　　2019年上半年，中国股票市场总体呈现上涨态势，上证综指上涨19.45%，中小板指数上涨20.75%，创业板指数上涨20.87%，上证50指数上涨27.80%。香港股票市场的表现稍稍逊色，恒生指数上涨10.43%，国企指数上涨7.48%。

　　上半年的股市行情明显分为两个阶段。年初受政策利好刺激，股票市场快速上涨，4月份之后，在贸易战等因素影响下上涨动力减弱，股价出现下跌。呈现明显前高后低、快涨快跌的格局。

　　2019年1月4日，上证综合指数至2440点止跌回升。2月22日中央政治局集体学习提出“金融供给侧结构性改革”后，2月25日中国证券报刊发了社论《股市将成为国家重要核心竞争力的组成部分》，主要股指均跳空1%以上高开，当日收盘主要指数均上涨超过5%。证券行业指数表现最突出，该指数于2月22日和25日连续两个交易日达到10%涨幅限制。年初股市上涨除了政策刺激之外，货币政策释放宽松信号也是重要因素，今年一月份信贷及社会融资总量均创历史新高。

　　2019年4月中旬后，3月份的社会融资规模增速及实体经济表现不及年初的预期，特别是5月初中美经贸谈判出现超出市场预期的重大挫折后，股市投资者的信心开始受到挫折，股指在3200点左右徘徊了近一段时间之后价开始下跌。

　　随着市场的股价的上涨，大小非减持的数量也随之增加，在股价处于低位的1月份，大小非减持的数量只有17亿元，3月份是股价上升最快的阶段，减持的金额达到了261亿元高位。

　　上市公司的回购金额与股价之间呈现一定的逆相关关系。在股价最低的1月份，回购金额超过300亿元，随着股价快速回升，回购金额逐步减少，在股价处在阶段性高点的4月份，回购金额处于低谷。股价在5月份与6月份下跌之后，回购金额再次回升，6月份的回购金额近400亿元，超过了1月份。从上市公司回购的动机看，有些是为了市值管理的需要，有些上市公司的股东股权质押融资比例高，股价下跌导致风险暴露，通过回购来确保股价回升；也有一些上市公司认为公司股价被市场低估，回购一部分股票用于高管和核心技术人员的股权激励。

　　二、股市场运行的特征分析

　　1、特征之一是市场分化加剧

　　今年上半年的市场主要指数均上涨，但并非所有股票均是上涨的状态，蓝筹股上涨幅度大于平均指数，而绩差股总体呈现下跌的态势，且部分绩差股下跌幅度巨大。

　　以中国平安、贵州茅台、格力电器、五粮液等为代表的大市值股票均有良好的表现，这与投资者结构变化有关，随着A股市场进一步对外开放，境外投资者对国内股市的影响力进一步增加有关（参见表4）。受这些蓝筹股的带动影响，它们所在的行业指数均有比较好的表现，涨幅最大的几个行业分别是食品饮料、非银金融、农林牧渔、家用电器。在非银金融行业里，保险股的表现最强势，保险类股平均涨幅近50%。这符合市场的投资经验，在每一轮股市上涨行情中，保险类上市公司持有权益类资产可以分享股价上涨的收益，因此它们的股价也总是有比较好的表现。

　　绩差股的大幅度下跌与注册制改革预期及退市制度的严格实施有关。自2017年新股IPO正常化之后，排队等待发行新股的公司数量从800多家减少到300余家，仅2017年度就有400多只新股上市，新股发行审批的时间大大缩短。与此同时，监管部门提高了借壳重组的门槛。受此影响，上市公司的借壳现象减少，对应的是壳价值快速贬值，这是绩差股自2017年初开始持续下跌的根本原因。2018年尽管新股发行速度有所放缓，但受二级市场持续下跌影响，绩差股继续大幅度下跌。自2018年度宣布推出科创板并实施注册制改革之后，壳价值进一步贬值。

　　今年上半年20只下跌幅度最大的股票中，下跌幅度均超过50%。这些股票大多数已经经过了长达两年多时间的持续下跌，如果将2017年初作为基期，截止到今年上半年这些股票的价格跌幅都在80%以上。

　　蓝筹股受到青睐，而垃圾股遭到冷落，这是我国股票市场涅磐重生之必经之路。要想发挥资本市场配置资源的功能，就必须尊重市场规律，让风险溢价在股价中得到充分的反映。人为控制新股发行的数量和节奏，鼓励借壳重组的做法限制了风险溢价在股价形成机制中的作用，扭曲了股价形成机制，其本质类似于债券市场的刚性兑付。要让市场准确定价就必须打破刚性兑付，消除股票市场的壳价值。

　　如果为了减少壳价值消亡带来的市场冲击而重新控制新股发行的数量和节奏，重新放缓退市进程，则股市将再次回到过去的轨道上，意味着风险依然不能准确定价，资源依然不能得到最优效率的配置。6月20日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，监管部门似乎又重新回到鼓励借壳重组的道路上。

　　2、特征之二是概念炒作升温，“妖股”频出

　　今年上半年，个股炒作之风开始明显增加，这与监管行为的变化有关。2017年至2018年度里监管部门强化了对股市投资者行为的监管，个股炒作现象明显减少，但也带来了流动性下降的负面影响。2018年底有关部门表示要减少对股市投资行为的行政干预。

　　从涨幅最大的20只股票可以看出个股炒作的思路，它们大多数的市值比较小，年初的市值在30亿以下有13只，市值小的股票价格容易被操纵。有些股票借助于事件冲击，连续出现多个涨停版，例如，受非洲猪瘟影响，猪肉价格上升，以养殖生猪为主营业务的公司“新五丰”、“正邦科技”和“民和股份”股价均大幅度上涨。“工业大麻”、“氢能源”、“5G”等概念也曾经一度成为市场的炒作热点，相关的股票受到追捧。有些涨幅较大的股票对应的上市公司基本面并没有出现大的变化，股价上涨与人为炒作有直接关系，其中典型的案例是股票“东方通信”，该公司的主营业务是通讯器材，当作“5G概念”的龙头炒作，从年初的4元左右开始上涨，至3月初股价最高炒到40元，短短的3个月时间里股价上涨近10倍。在股市连续大幅度上涨期间，公司曾经多次发布公告称“本公司的主营业务与5G没有任何关系”，但股价依旧上涨。

　　三、贸易战对股市的影响分析

　　2019年上半年，中美贸易战成为影响股市运行的重要事件，贸易战缓和则股市涨，贸易战加剧则股市跌。5月初，中美经济贸谈判遭遇重大挫折，美国于5月5日将中国2000美元的对美出口商品关税税率由10%上调至25%，对中国市场预期造成了一定的不利影响。5月6日主要股指均开盘大跌，收市时均下跌5%以上。

　　贸易战对人民币也造成一定的贬值压力，5月之后，美元兑人民币从6.70左右一度上升至6.90左右，离岸人民币汇率甚至一度达到6.95左右，以致市场上关于人民币汇率“破七”的言论甚嚣尘上。在人民币贬值预期下，对外资而言，人民币资产的美元价格将会下降，外资对中国资产的配置将会减弱，如5月北向资金对A股的投资就出现537亿元的净流出（参见图4）。

　　由此，贸易战造成的全球经济不确定增加、市场预期混乱、投资信心不足及宏观经济下行压力加大、人民币贬值压力加大，加剧了5月后A股的下跌。

　　此外，中美贸易战对我国特定行业及上市公司也产生了额外的影响，下面，我们对此重点对此进行分析。

　　第一，美国除加征关税外，还对我国部分高新技术企业实行“重点打击”“精准打击”，其典型便是2018年的中兴事件及2019年的华为事件。

　　2018年4月16日（美国时间），美国商务部工业和安全局（下称BIS）激活针对中兴通讯的长达7年的出口权限禁止令，规定“中兴不得以任何方式参与任何涉及从美股进出口商品、软件和技术的交易”，使中兴通讯业务遭到致命打击。随后，中兴通讯A股和H股同时于4月17日停牌。6月8日（美国时间），BIS批准了中兴通讯与其达成的《替代和解协议》。根据协议，中兴通讯将支付14亿美元的民事罚款。6月13日，中兴通讯复牌，A股连续8个跌停，H股直接下跌41.56%。7月13日（美国时间），BIS发布禁止令解除令，终止禁止令并将中兴通讯从《禁止出口人员名单》中移除。从4月16日至7月13日，中兴通讯A股与H股分别下跌54.96%、46.33%。同时，中兴通讯作为中国通信领域的龙头企业之一，其遭遇美国制裁后陷入业务无法进行的困境，充分暴露了我国芯片领域关键核心技术受制于人的现实。期间，申万通信行业指数下跌21.70%，与中兴通讯业务往来的众多上市公司股价也遭遇不同程度的下跌，如顺络电子、深天马A、光迅科技、天孚通信分别下跌2.35%、7.73%、20.20%、10.84%。随着7月13日后中兴通讯业务逐渐恢复正常，其股价也大幅上涨。2019年上半年，中兴通讯A股、H股股价分别上涨66.05%、52.06%，基本回到被制裁前的股价水平。

　　2019年，美国再次对我国通信行业的第一龙头、我国高科技领域的典型代表华为集团进行打击。早在2018年12月1日，应美国要求，加拿大便逮捕了华为副董事长、首席财务官孟晚舟女士。2019年5月15日，特朗普更是签署行政命令，宣布美国进入紧急状态，将华为列入管制“实体名单”，禁止美国企业与华为开展业务往来。但由于华为准备充分，早已提前部署芯片等领域的研发，且华为在全球通信领域都处于领先地位，对全球供应链都有重大影响，制裁华为对美国企业也造成不小冲击，美国商务部被迫对华为的禁令延迟90天实施。

　　第二，美国对中国高新技术企业的制裁在暴露我国关键核心技术短板的同时，也为关键核心技术的国产化替代起到催化作用。中国软件开发的国产操作系统在目前国内市场占有较大优势，在国产替代国产中被寄予厚望，2018年该股逆市大涨，今年上半年继续上涨156%，于此相关的北信源、中孚信息、华胜天成等也有较大涨幅。

　　第三，针对美方发起的贸易战，中国针锋相对地采取了一些反制措施，相应地也对相关行业产生了重大影响。其中，中国是美国农产品的重要进口国，特别是，美国约57%的大豆出口至中国。作为反制措施，农产品领域特别是大豆便自然成为中国加征关税的重点领域。对美进口价格的提高有利于国内农产品价格，并因此会带动相关上市公司业绩。因此，上半年，申万农林牧渔行业上涨高达41.96%，仅次于食品饮料与非银金融。

　　此外，中国是世界稀土第一生产大国与稀土材料供应国，美国企业对中国稀土的需求尤为严重，中国也利用对稀土的控制对美国进行反制。稀土元素被誉为现代工业的“维生素”，具有重要的战略价值。中美经贸谈判再度恶化后，国家最高层调研我国稀土行业，国家发改委也公开表态“如果有谁想利用我们出口稀土所制造的产品，反用于遏制打压中国的发展，那么我想赣南原中央苏区人民、中国人民都不会答应”。受此影响，被国家最高层调研过的金力永磁及稀土资源丰富的上市公司股价均出现大幅上涨。上半年，金力永磁股价上涨178%，五矿稀土、广晟有色、北方稀土股价分别上涨94%、80%、47%。

　　四、科创板的筹备情况

　　2018年11月21日，习总书记在上海进出口博览会上宣布上海证券交易所将推出科创板并实行注册制。筹备科创板成为2019年上半年股票市场最重要的工作。

　　1、与科创板有关的规则出台情况

　　2019年1月31日，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。在上交所设立科创板（科创板定位、制定更具包容性的上市条件、允许特殊股权结构和红筹企业上市）及稳步实施注册制（上交所负责科创板发行上市审核、证监会负责科创板股票发行注册、证监会对上交所审核工作进行监督等）、完善基础制度等方面作出原则性规定。

　　2019年3月1日，中国证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》与《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，明确了科创板基本发行条件与持续监管原则。

　　2019年3月1日，上交所密集发文，明确了科创板发行上市与承销、发行上市审核、交易等具体规则。《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定了首次公开发行股票在科创板上市的条件，确立了市值及财务指标“五选一”的条件，明确了红筹企业及特殊股权结构企业科创板上市的条件，规定了股份减持、信息披露、资产重组、退市等制度。《上海证券交易所股票发行与承销实施办法》规定了以机构定价、战略配售、券商跟投、自律管理为主要内容的发行承销办法。与发行上市审核有关的规则有：《上海证券交易所科创板发行上市审核规则》、《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》、《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则》、《上海证券交易所科创板上市保荐书内容与格式指引》、《上海证券交易所科创板股票发行上市申请文件受理指引》

　　《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》《上海证券交易所盘后固定价格交易指引》。与先行的交易制度比较，一下几点是新增加的：“50万元+24个月”的个人投资者适当性管理制度、引入盘后固定价格交易方式（时间是15：05-15:30）、上市前5个交易日不设涨跌幅及之后涨跌幅比例为20%、单笔申报数量不小于200股且不超过10万股、科创板股票自上市首日即可作为融券标的。

　　2019年4月30日，《上海证券交易所 中国证券金融股份有限公司 中国证券登记结算有限责任公司科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》发布，规定了科创板证券出借及科创板转融券业务细则。

　　2019年6月13日，在上海陆家嘴论坛上，宣布科创板开板，标注着科创板筹备工作基本就绪。

　　2、截至6月底上交所受理的科创板公司数量、证监会受理注册情况

　　截至6月底，上交所共受理141家公司。其中，已通过证监会注册有6家，分别为：烟台睿创微纳技术股份有限公司、苏州华兴源创科技股份有限公司、苏州天淮科技股份有限公司、浙江杭可科技股份有限公司、澜起科技股份有限公司、中国铁路通信信号股份有限公司。已提交证监会注册尚未通过注册的有20家。已通过上市委员审核尚未提交证监会注册的有5家。九号机器人有限公司被中止审核。