陶冬：利率倒挂市场恐慌--脱欧平静风险犹存

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　　美国利率倒挂了，股市差一点也挂了。美国十年期和两年期国债利率在上星期三美国时间出现倒挂，为金融危机之后的首次，三十年期利率也跌破2%，同一天英国国债利率也出现倒挂。全球贸易前景不明朗，德国和中国经济数据欠佳，刺激资金涌入债市避险，压低了债券利率。长短期债券利率倒挂，通常预示着经济衰退的来临，触发资金抛售股票，石油及大宗商品也倍受打击，杠杆者被迫清仓离场，风险资产市场遭遇第三个星期的重击，VIX颤栗上扬。不过到星期五市场气氛有改善，德国报纸报道政府在准备财政刺激措施，市场估计欧洲央行九月宽松力度较大，最重要的是美国零售数据超乎预期的好，“劳工市场好，消费好，增长不会太差”的一派重新夺回话语权，全球股市反弹，只是无法填补前几天的全部亏空。阿根廷初选中现任总统意外受挫，市场担心民粹主义再次降临阿根廷，该国汇率、股市、债市暴跌，并影响其他新兴市场。利率倒挂、股市惊颤、阿根廷爆雷之下，黄金一度飙升，星期五则因市场情绪回稳而回落。

　　美国十年期利率低过两年期利率，被市场认为通常是经济进入衰退的一个领先指标。利率倒挂一般分为三种，或十年期利率大幅下降，预示市场对经济及通胀前景很不看好；或两年期利率上扬，反应利率政策收紧，资金成本上涨，信用环境恶化；或十年期利率下滑明显快过两年期。前两种情况为正常的经济周期运作下的市场反应，目前美国的情况属于第三种。联储在金融危机后大肆扩张资产负债表，制造出巨额的流动性，危机过后在货币政策正常化上进展缓慢，最近更改弦易张再次进入减息周期。联储的资产负债表是正常时期的四倍多，过剩流动性充斥资本市场，将十年期国债利率压到历史最低水平，这是一个失真的价格信号，其实与历史其他时候的数据没有可比性。同一时间，联储一方面重回降息周期，另一方面在降息力度上闪烁其词，号称“并非新的降息周期的开始”，抑制了对政策利率前景敏感的两年期利率的同步下降，于是产生出利率倒挂。这次利率倒挂，在笔者看来更多地反映出联储政策讯号的混乱和市场的倒逼。以美国当下的就业市场情况，暂时见不到工资收入的收缩，占经济七成比重的消费很难大跌，美国经济突然出现衰退的机会不大。联储无法评估的贸易环境不确定性所带来的外部增长风险，为此做出了预防式的利率下调，而市场将此看作信贷周期的改变，随之作出金融价格调整。市场的力量是巨大的，货币当局许多时候也无法忽视由此派生出的金融风险。本次利率倒挂与其说预示出衰退，不如说折射者监管与市场的博弈。

　　约翰逊入主唐宁街十号后，在外交领域异常地安静。脱欧肯定是他目前的头等大事，但是却没有出访过欧盟任何一个国家的首都，既没有见到他提出新的谈判纲要／主张，也没有与欧盟任何层次作积极的交流。笔者认为，这是风暴前的平静。最快八月底在BiarritzG7峰会上，英国就可能发起攻势，要么重新谈判，要么硬脱欧。Breakthrough or break down，以置死地而后生的气势，试图冲开一条全新的脱欧路径，这种可能性在增加。不过欧盟重启谈判，对英国网开一面的机会并不大。对英国仁慈可能会制造出新的脱欧叛徒，料欧盟不敢开这个口子。但是如果约翰逊真的身绑炸弹出席峰会，则势必再次触动市场对硬脱欧的恐慌，对英镑乃至全球风险资产都是一个威胁。

　　本周重要数据不多，但有五大焦点事件：1）Jackson Hole联储年会。七月底降息之后联储高官没有什么重要讲话，但是上周市场的动荡逼迫他们给出一个说法。伯南克把这个年会当成了他的重大政策发射场，耶伦就更多讲一些务虚的言论，且看上任未久的鲍威尔如何利用这个平台。2）意大利议会的不信任投票。北方联盟脱离执政阵线并提出不信任动议。如果孔蒂政府无法取得足够票数而倒台，各政党会有一轮重组阵营的机会，不果则需要进行选举，这对意大利财政以及与欧盟的关系均构成冲击。3）中美领袖电话会议，商讨贸易问题。4）BiarritzG7峰会。一般这类峰会多沦为喝酒拍照的新闻事件，不过英国会不会借此机会向欧盟发难而出现一个市场事件？就不得而知。5）联储及欧央行公布上次例会的会议纪要。FOMC上次减息，有两张反对票。