钮文新：科创板也要注意这个问题

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　　发行之后，开盘瞬间，新股只有需要、没有供给，供求严重失衡导致股价飞涨——这是中国股市长期存在的顽疾。目前看，这个顽疾也在科创板身上发作了。不受涨跌幅限制的25支新股，其股价上市半日最多上涨近500%，最低上涨超过100%。不受涨跌幅限制的日子还有4天，价格如何演变现在还说不清，就算回落，那也说明，严重的供求失衡导致市场大幅起落。

　　这显然不是管理者初衷，科创板开盘前的最后时刻，上交所还在“千叮咛万嘱咐”，要求机构投资者“要放弃割韭菜式的交易方式”，但现在看，恐怕并无实质作用。其实，面对巨额利益、道德约束无效，这是被资本市场400年历史无数次揭示的“真理”。所以，避免恶炒新股的方法，只能是围绕“供求平衡，大力实施新股发行机制改革”，这恐怕也是金融供给侧结构改革的应有之义。

　　首先我们必须看到，无论发行价格是否合理，是否远超真实价值，只要新股按照统一价格整100%发售给投资者，那就必然会导致一个问题：所有一级市场投资者不会在发行价附加——不赚钱或赚钱少的价格上卖出股票。在此前提下，市场上只要有一点需要，有人愿意以更高的价格购买，股价必定“空挑向上暴涨”；只有在“非常离谱”的价格上最终达成供求平衡，股价上涨才会停下来，但停止上涨也意味着“没有价差可赚”，于是抛盘开始，股价一路阴跌，而且一跌就是数年。当年中小板、创业板不都是这样吗？

　　监管者普遍认为，中国现行新股发行机制不是和发达国家股市一样吗？没什么错误。那为什么中国发生的情况在发达国家市场不会发生？或者发达国家轻得多？我们认为，一个重要原因是：当年管理者担心股票发行失败而设计的一套新股发行规则，近30年没有发生根本改变。这样一套新股发行、交易机制，导致“新股不败”成为中国股市定律，导致新股发行市场变成“无风险投资”的市场。但发达国家不然，投资者一般认为，未经长期市场考验的新股风险巨大，新股上市跌破发行价是常事儿，所以普遍不会有太大的参与热情，更不会存在“新股不败”的畸形演绎。

　　我们必须明确：股票市场是一切投资市场中风险最大的市场，这个市场中居然冒出一个“无风险环节”，这显然是出错了，而且是巨大的错误。之所以说它是巨大的错误，原因是危害巨大。

　　第一，导致大量短线套利资金堆积一级市场，极低的中签率说明一级市场严重供不应求，它必然导致新股定价虚高。

　　第二，堆积在一级市场的资金绝大多数都是不该进入股市的资金，谁有权利从货币市场上拆借资金，谁有权利从企业套出信贷资金——谁有能耐加杠杆，谁就可以更多中签，获得最大化的“无风险收益”，这必然导致一级市场变成腐败温床。

　　第三，客观上形成了股市一、二级市场投资者“市场地位不平等”的落差，高溢价发行的新股上市后再被炒高，而未来绵绵不绝价值回归——下跌甩给二级市场，在二级市场投资者承负过大风险的同时，使中国股市失去长线投资价值，而股票变成赌具。

　　第四，上述原因大大弱化了新股发行难度，纵容券商变成不负责任的掮客，不择手段竞争新股发行业务，最后导致股市“垃圾遍地”，不仅破坏了中国股票市场的健康发育，而且向监管提出了“无限的要求和难度”。

　　第五，如此股权资本市场基本失去了股权资本的定价功能。

　　如果我们确认上述逻辑正确，那我们必须意识到，新股发行机制这个“小问题”就是中国股市“大陷阱”，正所谓“差之毫厘、谬之千里”。有人认为，解决了退市制度、注册制度就自然解决了发行制度。我不以为然，退市制和注册制解决的是“市场总体平衡”问题，而发行制度需要解决的是“单个股票在市场中的平衡”问题。这是两回事，无法相互替代。所以，中国股市改革切忌忽视机制问题、细微环节的建设，再次重申：小问题可能就是大陷阱。

　　如何解决发行制度的问题？我过去有过很多建议，希望能够予以重视。