路财主：人民币的两次190万亿，有什么不一样？

lameihua

　　7月12日，人民银行公布了2019年上半年金融数据。大家最关心的三个数据：社会融资、广义货币、贷款余额的情况如下：

　　社会融资规模半年增量累计为13.23万亿元，社会融资规模的存量为213.26万亿元；

　　广义货币余额是192.14万亿元，狭义货币余额56.77万亿元；

　　人民币的贷款余额是145.97万亿元，上半年人民币贷款增加9.67万亿元。

　　关于这三个指标具体所包含的内容有何异同，有兴趣的朋友可以点击：

　　2.86万亿的社会融资增量，是什么意思？

　　本文只对人民币供应量进行分析。

　　有人说，这是人民币的广义供应量首次突破190万亿——这句话说得不对，因为，早在65年前，人民币的发行量就已经突破过190万亿元。

　　是的，就在1954年底，人民币现金+存款总量就高达193.7万亿元，比现在的192万亿还要多出1.5万亿。

　　（一）第一个190万亿

　　1948年底，以当时三大解放区的华北银行、北海银行和西北农民银行为基础，合并成立了中国人民银行，发行全国解放区流通的“中国人民银行券”，这就是人民币的最初由来。

　　由于当时战争持续进行，政府入不敷出，唯有印钞——说白了，这个时候的人民币，就是根据战争需要印，然后用来支付给各级军队和组织。

　　1948年底，货币发行总额184亿元；

　　1949年6月底，货币发行总额已经达到2800亿元；

　　1950年初，货币发行总量已经高达4.91万亿元；

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　　这种印法，结果不难想象。

　　1948年底到1950年初，国内13个大城市以人民币计价的物价批发指数上涨91倍，面粉、大米等基本生活物资，都上涨近百倍。1949年8月，以人民币计价的上海市零售物价指数按照100计算，6个月之后的1950年2月，以人民币计价的物价指数涨至901。

　　注意，我前面强调的是人民币的发行量，其实这一时期，并非只有中国人民银行一家在发行纸币——此时的人民币只是在华北、华东和西北的解放区使用，而东北、华中、内蒙、新疆等的解放区也都有自己的银行，都在发行自己的纸币，这些纸币也同样都以人民币计价。

　　眼看人民币要变成另一种金圆券，不得已之下，政务院（国务院前身）在1950年3月颁布了《关于统一国家财政经济工作的决定》，将全国行政和军事人员编制和待遇、财政收支、国营贸易、物资管理与调配、现金管理、私营企业管理等进行统一管理，严格按计划调配，由此形成计划经济的雏形。

　　整体来看，1949-1952年，战争需求、经济稳定需求、农业物资购买需求、政府人员工资需求，货币统一需求，人民币发行量一直处于失控状态。

　　1949年，人民币最大面额是50元；

　　1950年，最大面额已经变为10000元；

　　1953年，最大面额又已经变为50000元。

　　1951年，当华中、东北、内蒙、新疆等解放区的货币都统一到人民币旗下之后，1952年开始，以人民币计价的全国物价膨胀被遏制，而人民币的发行量增速也开始降低：

　　1952年底，人民币现金+存款总量为121万亿元；

　　1953年底，人民币现金+存款总量为147万亿元；

　　1954年底，人民币现金+存款总量为193.7万亿元。

　　就这样，6年时间，人民币发行量从184亿元暴涨到193.7万亿元，增长超过1万倍——从增速来看，旧版人民币发行量增长率超过法币，略逊于金圆券。

　　我们把中国进入信用货币体系时代以来（1935年国民政府实施法币政策开始）不同时期所发行的法币、金圆券、旧版人民币和新版人民币的数量做了统计对比，一直持续到2019年6月，包含84年的数据，有兴趣的可以加入小红圈查看。

　　面对人民币币值混乱、通货膨胀愈演愈烈的情况，稳定下来的中央政府，决定1955年发行第二套人民币，代替第一套人民币，并最终确定新币和旧币的兑换比例为1:10000。

　　新的人民币，才是我们今天所熟悉的人民币。

　　1955年底的时候，按照新版人民币来统计，人民币发行量变为182亿元，这也是今天192万亿元人民币最初的数额。相比1954年底的货币量，大约有11.7万亿元旧人民币因为损毁或者藏匿等原因，没有兑换成新币。

　　（二）改革开放之前

　　表明上看，这两次的人民币发行都是从180亿元起步，最后增长到190万亿元，然而，看起来很类似的发行，实际上有天壤之别。

　　1948-1954年的人民币发行，是在并无额外商品和服务增长、没有额外信用注入的情况下，凭着行政命令和军事管理而印出来的，所以造成了难以想象的通货膨胀；

　　1955-2019年的人民币发行，在一半多时间里，都是有着明确抵押物和发行规则，甚至通过引入外来信用为人民币背书。所以除了极少数时间产生较为严重的通货膨胀之外，其他时间的通货膨胀都是人们所能接受的水平，没有产生过特别恶性的通货膨胀。

　　当然，最重要的是时间段长短，这决定了货币发行的增加速度和人们所能感受到的物价上涨幅度。

　　1948-1954年，6年时间，人民币发行量增长了1万多倍，年化增长率高达370%；

　　1955-2019年，64年时间，人民币发行量增长了1万多倍，年增长率为15.7%。

　　当新中国的政治稳定之后，中国进入向苏联模式学习时期，提出“五年计划”。在初期计划经济模式之下，货币发行依赖实实在在的工业产品、农业产品和一般消费品的总额。

　　1956、1957年人民币的货币存量分别增加至191亿元和218亿元。在当时的经济增长之下，这种发行尚属正常。但接下来两年我们要“超英赶美”，经济指标下达的同时，人民币印钞量也随之狂飙突进，1958、1959年，货币存量分别激增到363亿元和474亿元，增长率达到了66%和30%，创下迄今为止新一版人民币供应的最高增长记录。

　　印钞大跃进的后果，是众所周知的“三年自然灾害”。

　　“大跃进”的惨痛后果，导致1962年“调整、巩固、充实、提高”八字方针的实施，随后连续3年实现人民币资金回笼。到1965年，随着调整任务的完成，人民币的供应量被控制在572亿元的水平。

　　经历这一轮货币大跃进，领导人对货币滥发的恶果产生了深刻的警惕。从1965年一直到改革开放之前，中国都十分注意控制货币存量，其增长速度始终维持在每年7%左右。即便最高的1966年，人民币供应量增长率也不过15%左右。

　　截止1978年十一届三中全会之前，计划经济+物资本位使得人民币价值得到较好的保持。1953-1979年，中国的工农业总产值增加6.5倍，商品流转总额增加6.1倍，人民币的现金+存款总额度，从182亿元增加到1346亿元，增加了6.3倍，全社会没有再出现通货膨胀问题。

　　（三）1978-1998——20年，10万亿

　　改革开放了。

　　对1949-1976年重大事件的重新评价，后续的拨乱反正、昭雪翻案，并不仅仅停留在口头的声明和书面的承诺，也是要实实在在地体现在经济上的赎回行为。

　　所以，农民的粮食收购价提高了，城市工人涨工资了，右派平反补发工资，老干部昭雪补偿损失。在最初的计划经济体制下，自然是以政府财政透支、印人民币的形式来“摆平”的，因此人民币供应量在这两年开始大幅度提速。

　　整个中国都在剧变。

　　1978年底，国务院副总理方毅为中国第一批留美学生送行，他们共有52人，总共带了52美元（没错，每人1美元）；当今央行的掌舵人易纲，则是在1980年被派往美国学习经济及管理，他赴美的费用被慷慨增加了1倍——2美元！

　　1979年底，广义人民币供应量为1555亿元，1980年进一步增加到1933亿元，增长率高达24%。此后的连续三年基本都保持着20%以上的货币供应增长速度——多印钞票的结果，就是1984年的通货膨胀。

　　不过，由于联产承包制的实施，中国的粮食产量得到大幅度提升，大多数中国人第一次吃饱肚子，民众的生活水平有切切实实的提高，这一次不算严重的通货膨胀没有造成严重的负面影响。35周年国庆游行的时候，北京大学学生还打出了“小平您好”这样的横幅。

　　曾经，宁要社会主义的穷，不要资本主义的富。

　　现在，大洋彼岸一切都如此先进，我们一定要学习他们的金融体系。

　　1984年1月1日起，中国人民银行开始专门行使中央银行的职能，集中力量研究和实施全国金融的宏观决策，加强信贷总量的控制和金融机构的资金调节，以保持货币稳定。其他的商业银行职能，则由人民银行所分离出来的工商银行、农业银行等五大行来承担。

　　企业（国有企业）得到资金不再是原来由中央政府对人民银行下指令进行“划拨”，而是找到各商业银行，而且以前的拨款变成了贷款（俗称“拨改贷”），而且在生产产品销售之后，还要还本付息。罪恶的资本主义利息，开始在中国的金融体系中生根发芽……

　　农业银行、工商银行等商业银行，则可以根据自己对企业所发放的贷款规模，向央行再申请贷款，俗称“再贷款”——这成为当时央行最主要的印钞方式。

　　除了贷款，央行还让商业银行尝试开展很资本主义的“贴现”操作，鼓励有资质的国有企业将未到期的商业票据找到商业银行折价贴现，而央行则为商业银行的这些票据提供再贴现。

　　在再贷款和再贴现的基础上，人民银行也逐渐开始深入领会当代信用货币的奥秘，并尝试着设定商业银行的存款准备金率。设定存款和贷款的基准利率，并且用利率和准备金率来调整货币数量……

　　1984-1993年，人民币是在摸着石头过河，而与此同时，商品经济的思维开始涌向每一个人的脑子里。在整个社会思想大解放的前提之下，越来越多不甘平庸或者在传统体制里走投无路的人，他们或辞职或被迫，不得不用自己的双手和头脑去创造财富，一头扎进市场经济这个大海，诸如海尔、健力宝、联想、苏宁、万科等一大批如今脍炙人口的商业品牌，都是在这一时期萌芽和创立的。

　　由于1984年的通货膨胀影响不算坏，接下来几年中国人民银行仍然保持着超高货币供给。1984-1990年，每年广义货币的供应量增速都在20%以上，尤其1984年和1986年，人民币钞票供应量甚至达到了39%和31%这样的惊人增幅。

　　面对社会上物价暴涨的潜流暗涌，当时思想开放的中央政府，决定全面取消凭票供应的物价管制和价格双轨制度，这次改革措施被明确称为“物价闯关”。

　　1988年8月19日清晨，中央人民广播电台播发了“价格闯关”的消息，当天各地就出现了抢购潮——通货膨胀最终变成了抢购行动，见什么买什么，有人一下子就买几百公斤的食盐，商店里只要有东西，基本上都被抢购一空。

　　为了抢购物资，人们纷纷到银行提现，银行发生了挤兑。这下银行可傻眼了，那么多人同一时间取钱，哪能应付得过来？前面的人领不出钱来，后面排队的人就着急了，一些地方银行因为不能及时支付，民众在愤怒之下把柜台都给推翻了。

　　这场由恶性通货膨胀导致的提现到了什么地步呢？当时的国务院正式发了明码电报给各地，要求共产党员、国家机关干部，不准到银行取钱，要发扬吃亏在前共产主义精神，否则，将给予纪律处分……

　　就这样，连续多年钞票超发的结果在1987-1989年以一场严重通胀的结果显现出来，官方公布的CPI系数是20%左右。实际上许多物价都至少翻番，高档烟酒等民用消费品价格甚至直接上涨10倍。

　　鉴于通货膨胀后果以及接下来政治风波的影响，1989-1991年，中国的社会风气开始左转，在经济上政府也实行了严厉的宏观调控措施，控制基建规模，控制投资规模，努力消化前几年多发的货币。

　　可惜的是，在政治影响之下，连带着整个经济政策都开始畏缩不前。

　　关键时刻，邓小平南巡了，“谁不改革，就让谁下台”的喊声振聋发聩，于是1992年开始，中国重新回到经济发展的轨道上来。

　　但是，票子又印多了。

　　为了刺激经济，政府再度进入到熟悉的印钞轨道，票子发得太多的问题不仅没有得到改进，反而变本加厉，继续以20%、30%的速度增发，1993年创下激增40%以上的增长率，这些票子发出来，某种程度上说都是凭空印，拍脑袋印——截止1993年，“再贷款+再贴现”占了央行基础资产规模的87%。

　　毫不意外的是，中国在1993-1995年再度经历了一场严重的通货膨胀，官方统计的CPI就达到24.1%，消费品物价翻番的比比皆是。

　　鉴于货币信用太差，在当时，罪恶的帝国主义资本家们想去“剥削”第三世界国家人民的时候，也纷纷跑到东南亚的泰国、马来西亚、菲律宾和印尼去建厂，而不肯用眼角扫一下这片拥有全世界最勤奋、最大规模、最能吃苦耐劳同时也最世俗、最愿意为财富而拼搏的人民的热土。

　　未来的时代会证明，是这些资本家们错了！

　　但在当时，却是国际上的共识。

　　这个时候，“亚洲四小龙”（香港、台湾、新加坡、韩国）刚经历了长时间的经济高速发展，在经济转型中意气风发；而“亚洲四小虎”（泰国、马来西亚、印尼、菲律宾）接力四小龙，经济快速发展、国力蒸蒸日上。

　　相比之下，拥有12亿人口的中国，当时却是经济凋敝、市场萎缩，大多数人勉强支撑温饱。那时候的中国，一点儿也看不出未来世界第二大经济体的潜质。

　　怎么办呢？

　　当然要重建货币信用！

　　要建立货币信用，首先是要约束政府的财政赤字，不能国有企业想要贷款，中央一声令下，中央银行就给印多少；不能说需要解决某个社会问题（比方教育、医疗），又是一声令下，中央银行哗啦啦地印出来钞票送过去就行……

　　显然，依赖于国内再贷款和再贴现来提供基础货币，无法保持人民币的信用和价值。

　　1993年6月，时任副总理的朱镕基兼任中国人民银行行长，在控制通货膨胀的同时，开始努力在中国建立中央银行体制。首先，对放出贷款的商业银行下命令，放出去的贷款一定要收回来；其次就是推动人大立法，强调中国人民银行的金融调控、金融监管和金融服务职责，划转政策性业务和商业银行业务。

　　1995年3月18日，全国人民代表大会通过《中华人民共和国中国人民银行法》，其中规定了中央政府财政出现赤字不得向人民银行透支，货币发行一定要跟经济增长保持平衡这个原则终于在制度上落实了下来。从此，中国政府和西方国家的政府一样，要想花钱，要么靠增加税收，要么靠增发国债，只有这两条路。

　　再贷款+再贴现所形成的基础货币信用不行，那什么样的抵押品可以保证货币信用呢？参考当时东南亚小龙小虎们的经济成就，中国最终选择将外汇作为货币发行的基础。

　　为了促进出口，中国人民银行在1993年实施汇率制度改革，将原来的汇率双轨制（汇率分官方汇率和贸易汇率）并轨，实施单一的、有管理的浮动汇率。

　　1994年元旦，人民币官方汇率瞬间贬值46%，人民币与美元非正式挂钩，汇率只能在1美元兑8.27-8.28元人民币这非常窄的范围内浮动。

　　稳定的汇率为外贸经济的发展创造了基础条件：低廉的劳动力成本、廉价的土地资源、中国政府不断开展的基础设施建设，使得中国一步步成为“世界工厂”的备选地。

　　在10多年摸着石头过河的过程中，人民币终于在20世纪末将自身信用绑在了美元身上，而其广义货币发行量也由1978年的1346亿元，增长到了1998年底的10.56万亿元。

　　算下来，用了20年时间，人民币发行从千亿元的水平增长到10万亿元级别！

　　（四）1998-2013——15年，100万亿

　　在人民币确立抵押品之后，亚洲金融危机爆发，小龙小虎们的经济一片哀嚎，而中国却幸运地提前3年已经将人民币一步贬值到位，躲过了美元持续升值的毒刺。

　　躲过了外部的美元升值，却躲不过内部的债务危机。在小龙小虎们忙着应对金融危机和货币贬值的时候，我们在忙着摘除银行体系内部的不良贷款肿瘤。

　　应该说，这个“肿瘤”是以往政府长期积累的结果。1995年之前，哪个国有企业和中央关系好，哪个企业就能得到巨量信贷。随着时间的推移，这个巨量信贷越来越大。2018年5月，全国人大财经委副主任委员贺铿曾谈及地方政府债务：

　　中国地方债大概是40万亿，但地方政府就没有一个想还债的！

　　借用这句话，当时能从银行（中央）借到钱的国有企业，应该也没有一个是想还债的。

　　1997年，人民银行资产负债表3.1万亿，广义货币供应9.18万亿——

　　可是你能想象么？

　　1999年，工农中建+国家开发银行五家银行公布给社会的坏账就高达1.4万亿元！

　　也就是说，1997年以前人民银行印出来的所有钱中，有近一半都变成了坏账！

　　基础货币是真正由央行所印刷出来的钱，通常可以用央行的资产负债表规模表示；

　　广义货币是经过商业银行扩张之后的，所有个人和机构的银行账户资金和手头现金的货币量统计的总和。

　　当中国想要建立现代中央银行体制的时候，才发现这个肿瘤已经如此巨大，不摘除它，中国经济别说进入黄金时间了，能不能熬过去都难说。

　　就这样，中国进入改革开放之后第一轮去杠杆时间。

　　摘除肿瘤手术被提上日程，信达、东方、华融和长城四家AMC公司旋即成立，财政部注资再由央妈再贷款给钱，还找四大行发行债券，回过头来用于“购买”四大行的不良资产。

　　根据雷-达里奥总结二战以来48个国家债务去杠杆的过程，所有的“去杠杆”，不管结果好坏，其实都只有1个终极办法——就是央行印钞冲销债务！

　　这一轮去杠杆当然也是如此，不良资产辗转腾挪，绕来绕去绕了好多圈，绕到最后无非还是大部分靠央行凭空印钞解决，财政部再用全国纳税人的钱填洞另一部分。

　　这在央妈的资产负债表中留下了痕迹（见下图）。

　　注意上图，1999年开始，“对其他金融机构债权”额度暴涨，而2001年开始，还额外多出来一个“对特定存款机构债权”，这些额度都是这一轮“金融业渐进式改革”的成本。

　　2004-2005年，最初的1.4万亿元坏账解决接近尾声的时候，几大国有银行忽然告诉国家，说坏账其实不止1.4万亿，加上新增坏账，还有坏账1万多亿……

　　这，这，这……

　　那还能怎么办？当然一起救了呗！

　　这次为银行体系摘除肿瘤的大手术，直到2009年农业银行上市才算基本完成，而根据西南财经大学金融研究中心副主任陈野华测算，包括后来农业银行股份制改革的成本，中国金融渐进式改革的成本累计有3.2万亿元之多。

　　其中，涉及央行直接印钞的规模，约有2万亿元，与1995年央行资产负债表规模相当。

　　在摘除银行体系肿瘤手术进行的同时，中国与世贸组织的谈判也在紧锣密鼓地进行。在美国克林顿政府的认可下，2001年底，世贸组织终于决定接纳中国。

　　中国加入WTO，世界经济从此进入中国表演时间。

　　随着出口关税的下降和贸易壁垒的消除，中国特有的劳动力资源优势和基础设施优势开始显现威力，先是大量境外制造业向国内转移，中国直接投资 FDI 猛增，随后，外贸出口和贸易顺差开始出现大幅增长，中国国际收支顺差持续扩大，外汇储备一路猛增。

　　得益于加入WTO和全球化贸易的飞速发展，1998-2006年，中国步入了为期8年的经济高增长、物价低通胀的黄金增长时代。

　　这一轮去杠杆成功了！

　　靠着外部需求，中国经济不仅成功摘除肿瘤，而且变得更强壮、更有活力。

　　以外汇作抵押的人民币币值极为坚挺，有管理的浮动汇率制度和强制结售汇制度下，人民银行购入大量外汇，外汇资产占央行资产比重随之持续上升，这意味着外汇成为了人民币发行的最主要渠道。

　　1995年，外汇占款占央行总资产的比重还仅在30%左右，央行印钞主要还是依赖于再贷款和再贴现，但到了2004年，外汇占款在央行总资产中占比已达到58%。

　　2008年金融危机爆发，反而强化了这一趋势，2013年外汇占款占央行总资产比例达到83%的历史最高水平，而中国的外汇储备也在随后的2014年到达顶点。

　　2008年，全球金融危机爆发，当西方国家因为居民和企业部门债务沉重经济步履蹒跚之时，中国却大手笔祭出4万亿，鼓励企业负债，中国经济一枝独秀，出口量猛增，外汇储备猛增——与此同时，当然是人民币发行量猛增。

　　2009年，人民币广义货币猛增27.6%，从47.5万亿元猛增至60.6万亿元，随后几年持续保持这一速度。直到2013年年底的时候，广义人民币发行量已经高达111万亿元，首次超越100万亿元大关。

　　2001-2014年，中国几乎可以说是全球经济舞台上最耀眼的明星和主角：

　　1999年，中国GDP仅为1.09万亿美元，位居世界第七位；

　　2000年，超越意大利，变成世界第六；

　　2005年，超过法国，位居第五；

　　2006年，超过英国，位居第四；

　　2007年，超过德国，位居第三，此时GDP为3.55万亿美元，不到美国的1/4。

　　2010年，超过日本，位居第二；

　　2014年，GDP首次超过10万亿美元，达到美国的60%，成为二战以后第三个达到美国经济60%的国家（前两个是苏联和日本。二者达到这一比例之后其经济就陷入长久衰退）……

　　此时的中国，发愁的是——

　　这么多外汇储备，究竟该怎么办呢？

　　（五）2013-迄今——5年半，190万亿

　　很快地，外汇储备不用愁了。

　　——因为，2014年开始，中国的外汇储备自己开始下降了！

　　伴随着外汇储备总额的下降，以外汇储备作抵押的中国基础货币开始收缩。

　　是的，2015年，中国人民银行资产负债表规模开始缩小，而且收缩幅度高达-6%，中国经济开始出现类似于1997-1998年的紧缩。

　　印钞减少，就意味着政府干预经济的能力降低，这怎么能行呢？

　　我们又不是美联储，还要主动缩表什么的。所以，从2014年下半年开始，人民币就积极实施降息降准政策，还开始说英语，什么SLF，MLF，PSL，SLO，MBS等等。

　　这些频频出现的字母组合，其实都是央行货币发行新渠道，是央行新近推出的货币调控工具，同时也意味着人民币的发行在尝试着摆脱美元外汇做抵押品的思路，想要和美欧日英的货币一样，进入“我的地盘我做主”时代。

　　可是，哪有那么容易啊！

　　2015年，为了帮助中央政府解决地方债问题，央妈决定将地方债纳入发行货币的抵押品，同时放松了信贷，结果立即引发了人民币的信用危机，大家2014年下半年开始纷纷冲去买股票，2015年股市崩了，又纷纷冲去买房子……

　　明明基础货币在紧缩，明明广义货币增速已经降至很低的水平，结果房价还暴涨——说到底，还是因为货币信用不够。

　　2014-2018年，人民银行资产负债表的结构在逐渐变化，其中最大变化项是“对其他金融机构债权”。

　　这个“对其他金融机构债权”，大部分应该都是地方债。

　　有人可能会问——现在这192万亿元的货币，都是怎么印刷出来的？

　　答案是——

　　2019年6月份央行的资产负债表规模是36.36万亿元，也就是说，192万亿的人民币当中，真正由央行所印刷出来的钱，是36万亿元，而另外的156万亿元，基本都是由商业银行的信贷扩张而成。

　　并不意外的是，这个156万亿元，与2019年6月的人民币贷款余额146万亿相当接近。

　　不过，2015年以来，尽管广义人民币的绝对量仍然保持了持续增长，但是其增速却是越来越低、越来越低，低到改革开放40年来的最低（见下图）……

　　为什么会这么低？

　　因为，当代信用社会的“钱”，都是靠“借钱”创造出来的——借贷创造货币，还贷消灭货币。当这个社会，没有人有能力借债，或者，能借债的人，我们不允许他们借债，那这个社会的信贷扩张速度就会急剧下降，即便看起来社会上的钱变多了，但实体经济却完全有可能陷入通缩状态。

　　翻译成通俗的话来说，那就是——

　　社会的债务总额已经到达极限了！

　　根据相关数据，不考虑金融机构之间的债务，仅实体经济中政府、企业和居民部门负债相加，中国债务总额就已经高达GDP总量250%。按照年化8%的利率计算，每年的利息支付都已经占到GDP总量的1/5，债务还如何增加？

　　有人说了，再低的增长也是增长啊，这不，都达到192万亿元了，这说明未来还是要通胀啊！上一个190万亿，不就是这样的结果么？

　　可我要说，此190万亿和64年前那个190万亿不可同日而语——以前的182万亿，直接由央行凭空发行出来，纯粹的数量增加，也不存在利息，所以会造成严重通货膨胀；而现在的182万亿，其绝大部分是带有利息的信用，由此有了另外一套一般人想不到的逻辑。

　　原因在于，每一次的信用派生都会产生利息。如果要保证整个社会利息的正常支付，那么，信用货币总量每年都要至少以整个社会的平均利率水平增长，一旦其增长速度低于社会平均利率水平，那么就会产生债务通缩——这就是传说中的去杠杆。

　　简单打个比方，现在社会上有180万元钱，但任何使用钱的人，都需要支付利息并到期归还本金，假设社会普遍利率是10%，也就意味着，如果明年社会上的钱少于198万元，无数的人将没有足够的钱来支付本金和利息。

　　因为高额债务的存在，当前的信用货币时代，广义货币增速比总量更重要，这正是信用货币的奇妙之处。

　　2017年，人民币广义货币达到169万亿元，但其增速却只有9%；

　　2018年，人民币广义货币达到183万亿元，但其增速却只有8%；

　　2019年上半年，人民币广义货币达到192万亿元，但相比去年增速只有8.5%。

　　如果广义货币增长率不能像以前那样提升：

　　只要当前中国经济的整体市场利率超过8.5%，我们就会处于通缩状态；

　　只有整体市场利率低于广义货币增长率8.5%，市场才有可能结束通缩并进入通胀状态，而这正是政府和央行期望通过压低实际利率来促进经济增长的思路。