刘晓博：突破20万亿！这意味着什么？

lameihua

　　今天（7月2日），“21世纪经济报道”发布了一个重磅新闻：Wind数据显示，6月末地方政府债券余额首次突破20万亿，达到了20.1万亿！

　　20万亿，这不仅是一个“整数关口”，而且还是一个“天量数字”。

　　这将对中国经济产生什么样的影响？

　　在评价、分析之前，首先需要确认新闻事实。“Wind”是商业数据，虽然比较准确，但仍然需要验证。

　　最准确的地方债数据，每月由财政部公布。截至6月末的最新数据，尚未正式发布。但财政部告诉大家，截至2019年5月末，全国地方政府债务余额198953亿元（见下图）：

　　按照目前地方债发行速度，在6月下旬突破20万亿，是完全有可能的。

　　根据全国人大的批准，截至2019末的地方债发行限额是240774.3亿元。所以，即便6月末突破了20万亿，2019年的额度仍然非常宽松，很大几率是用不完的。

　　地方债和国债一样，都是政府负债。负债的原因，是为了刺激经济，创造就业。自凯恩斯经济理论主流化以来，全世界绝大多数国家都是这样玩的。

　　下图是截至2017年末，主要经济体的“杠杆率”，也就是“负债率”。它是用“总负债÷当年GDP”计算出来的。

　　一个国家的负债率，一般分为“非金融企业”、“政府”和“居民”三个部门来考察。

　　上面柱状图的绿色部分，是“企业杠杆率”，可以看出中国的这部分杠杆率在主要经济体里，是最高的。去年的“去杠杆”，主要就是针对这个部分。

　　“国家金融与发展实验室”等部门的数据显示，中国“非金融企业部门杠杆率”从2017年末的158.19%下降至2018年末的153.55%，2018年共下降了4.6个百分点。但到了2019年一季度，“非金融企业部门杠杆率”上升至156.88%，上升了3.3个百分点。这是稳经济背景下的无奈之举，也是国家急于启动股市的根本原因。

　　中国居民家庭的杠杆率，略低于发达国家，但已经显著高于新兴经济体（见上图）。事实上，过去两三年中国经济增长主要靠“给居民家庭加杠杆”来实现的，大概是每个季度提高1个百分点。

　　“国家金融与发展实验室”的数据显示，中国居民部门杠杆率由2017年末的49.36%升至2018年末的53.20%，全年上升了3.8个百分点。2019年一季度末，居民部门杠杆率升至54.28%，上升了1.1个百分点。很显然，居民家庭杠杆率有“加速上升”的迹象，这也是为什么近期郭树清对楼市发出警告的重要原因。

　　中国“政府部门杠杆率”由2017年末的36.44%微升至2018年末的36.95%，全年共上升0.5个百分点；到2019年一季度末，政府部门杠杆率上升至37.67%，上升0.7个百分点。也就是说，2019年一个季度的杠杆率上升，就超过了2018年全面。

　　为什么进入2019年，政府杠杆率上升较快？因为政府正在“减税降费”，收入降低。这时候为了稳增长，必须增加地方债发行规模。

　　如果拿“增加地方债、国债”跟“印钞放水”相比，前者是更好的选择，因为资金投向更精准一些。

　　地方债发行规模不断上涨，会带来什么影响？地方政府会不会“还不起”？

　　1、地方政府一直有债务，之前是隐性的，很难监管的。2015年之后，这些债务被规范，通过发行地方债显性化。只要地方债务放在阳光下，风险就可以控制。

　　2、地方债发行权在省级政府或者计划单列市手中，地级市、县级市、县，都没有发行权。而且发债还要向财政部申报、备案，接受监督。所以，地方债不是想发就能发的，会充分考虑偿付能力。

　　3、从长远看，地方债是滚动发行的，每期债券要偿付，但整体上是滚雪球的（可以“发新换旧”）美国的国债也是这样玩的，或者说“实质上是不用偿还的”。但政府债务的规模、增长速度需要控制，太快了会造成货币贬值，也会影响国家信用评级。

　　4、政府债务不断膨胀，是一个世界性的问题，日本、美国、欧洲都是如此。在这种情况下，通缩就更加难以发生。因为当通缩出现的时候，政府债务负担会显著增加。所以，各国央行都有“通胀目标”。比如日本和美国，都力求达到2%的通胀率，达不到就降息，甚至不惜零利率。

　　5、不断增加的政府债务，倒逼出通胀。而通胀的存在，必然会让资产价格不断上升。尤其是中国地方政府的收入，高度依赖土地、房屋。所以，稳房价、稳地价是必然的。涨得太快老百姓承受不了，长期不涨则地方政府承受不了。

　　6、事实上，一线城市和强二线城市，更有能力淡化土地财政。而普通的三四五线城市，将越来越离不开土地财政。因为在“城市群+都市圈”的吸引下，普通中小城市未来很难吸引到增量企业、增量人口。最近一段时间，河南省多个普通地级市连续出现地王，而郑州却波澜不惊，就是这个原因。从长远看，地方债的规模和房价呈“正相关”。