向松祚：债务大危机，何日君再来？----评瑞达利欧新书《债务危机》

大参考

　　人类有没有希望摆脱债务危机或金融危机？答案是：没有。各种形态的债务危机和金融危机将永远伴随着人类的经济金融生活，永无止境，永无宁日。

　　全面系统深刻理解债务危机是经济学和金融学长期面临的最具挑战性的学术课题，也是最富刺激性的学术课题。债务危机就是金融危机，亦是经济危机，它们是同一现象的不同说法。债务危机不仅是人类经济金融体系周期性反复出现的重大现象，而且是对人类经济增长和金融稳定破坏力最强的重大事件。债务危机必定伴随着金融和非金融企业的破产倒闭、经济停滞和衰退、大规模失业、巨额财富灰飞烟灭。很多时候，债务危机还导致社会动荡、政权更迭和政府垮台，诱发各种形态的极端主义、民粹主义、极权思潮，甚至引发地缘政治冲突和世界大战。20世纪二三十年代频繁出现的各国债务危机，尤其是德国债务危机在很大程度上催生了纳粹势力的崛起和二战的爆发。

　　因此，避免或摆脱或挽救债务危机是当今世界各国政府和央行经常需要应对的头等大事，是维护金融稳定、实现持续增长的基本前提。然而，债务危机又是一个极其复杂的现象，它几乎和人类经济金融体系的所有制度安排和经济金融活动都有着千丝万缕的联系，同时又深受人们心理预期的影响。央行和政府经济金融政策稍有不慎，就可能触发债务和资产价格泡沫的兴起；挽救债务危机的政策稍有偏差，往往立刻将经济推入衰退和停滞的深渊。债务危机现象充满了各种不确定性、复杂性和不可知的事件。所谓黑天鹅、灰犀牛、明斯基时刻等等不可预知的情景，正是债务危机经常显示的特征。

　　历久以来，经济学者为深入理解债务危机付出艰辛努力。最早试图系统阐释债务危机内在机理的学者，是美国著名经济学者欧文·费雪，他在1930年提出的“债务通缩理论”至今仍然是帮助我们理解债务危机的重要理论模型。20世纪60年代以来，先后有哈佛大学知名学者哈伯勒的《繁荣与萧条》、弗里德曼和施瓦兹的《美国货币史》、金德尔伯格的《疯狂、惊恐和崩溃》、明斯基的《稳定不稳定的经济》和《凯恩斯<通论>新释》等，皆试图从理论和实证角度解释债务危机的根源和内在机理。20世纪80年代之后，研究债务危机的学者可谓多如天上星，最著名的有美联储前主席伯南克对20世纪30年代大萧条的创新研究，巴里·艾肯格林的名著《金色的羁绊》对金本位制和大萧条之间关系的著名研究等。1997年亚洲金融危机刺激出汗牛充栋的金融危机文献。2008年全球金融海啸更是激发很多经济学者开始全面反思主流经济学和金融学的内在缺陷。包括美国前财长盖特纳、美联储前主席格林斯潘、英国金融事务管理局前局长特纳勋爵、英格兰银行前行长默文·金、《金融时报》首席评论员马丁·沃尔夫等人在内的许多资深金融家，都以自己的亲身经历为背景，系统总结债务危机的形成机理和经验教训。这些著作从不同角度大大加深了我们对债务危机内在规律的认识。

　　尽管已经有数之不尽的相关研究文献，瑞·达利欧的新书《债务危机》依然值得高度重视。理由有三。

　　其一，达利欧是举世知名的传奇投资大师，他创办和管理的桥水是世界上最大的对冲基金公司，数十年的投资实践，达利欧亲身经历了其间世界上大大小小无数次债务危机，而且多次巧妙利用危机机会赚取暴利。按照他自己的说法，他对债务周期和债务危机过程里各种细节的精准分析，让他多次“化险为夷”。因此，达利欧对债务危机的研究和认识绝非一般学者的“纸上谈兵”，也不是一般监管者的“事后警醒”，而是关乎他自身投资生死存亡的大事，其研究视角和结论自然独树一帜，别有天地。

　　其二，《债务危机》是他数十年投资实践和理论研究的系统总结，日积月累，厚积薄发，其研究的深度和结论的厚重非普通研究者可比。

　　其三，《债务危机》在研究方法上颇具特色，堪称理论和实证结合的范例。该书首先系统阐述其“债务大周期模型”，随后以人类历史上三次最重大的债务危机为案例来验证理论。每一个案例都充满了令人目不暇接的数据、图表和精彩细节。即使是对三次重大债务危机有深入研究的人士，仍然可以从《债务危机》中获得新的启示。

　　达利欧的债务大周期模型有两个重要贡献。其一，他明确区分且深入阐释了两种不同的债务周期：通胀性债务周期和通缩性债务周期。两者的本质区分取决于债务是“以本币计价的债务”还是“以外币计价的债务”。以本币计价的债务累积所导致的债务危机往往是通缩性债务危机；以外币计价的债务累积所导致的债务危机往往是通胀性债务危机。当然，历史上有一些债务危机兼具两种债务危机的特征（如德国在20世纪20年代所经历的债务危机）。两种债务危机的根源和形成机理有很大差别，挽救或处理两种债务危机的办法更有天壤之别。达利欧对两种债务危机的区分有助于我们深入细致理解各种债务周期和危机的演变过程。

　　其二，他明确清晰地划分了债务周期的各个阶段，并且清楚地阐述了债务周期各个阶段的各种特征指标和特征性事件。其他研究者也都有对债务危机各个阶段的详尽描述（如金德尔伯格、伯南克、艾肯格林、明斯基等），但是达利欧的周期阶段划分更为细致和准确，各项特征指标和事件更加具有可观测性和可验证性。

　　达利欧的《债务危机》最吸引人的地方还是案例分析和理论验证部分。他选择了20世纪以来人类所经历的三次最重大的债务危机案例来验证其债务大周期模型，这三次债务危机都对世界金融、经济、政治和国际秩序产生了极其深远的影响。第一次是一战之后德国所经历的债务危机；第二次是1929年华尔街股市崩溃之后美国和全世界经历的债务危机和大萧条；第三次是2007年次贷危机和2008年全球金融海啸所触发的债务危机和经济衰退。

　　拙著《新资本论》（中信出版社，2014年）曾经对全球金融资本主义时代金融危机频繁爆发的内在规律做了深入研究。拜读达利欧的《债务危机》，仍然给我以重要启发。概而言之，要点有六。

　　第一，内在规律。债务危机的起源和演变具有内在规律。达利欧将债务危机划分为7个阶段：早期、泡沫、顶部、萧条、和谐的去杠杆化、“推绳子”、正常化。更简洁的划分可以是4个阶段：泡沫形成、泡沫破灭、萧条和衰退、趋于正常。金德尔伯格的名著《疯狂、惊恐和崩溃》将金融危机分为5个阶段。各种划分大同小异，内在规律完全一致。债务危机的每个阶段皆有非常显著的特征性事实，皆能以精确数量指标来计算和衡量。《债务危机》的重要贡献就是以大量事实和案例描述了危机每个阶段的显著特点。

　　第二，信贷扩张。决定债务危机内在规律和运行周期的一个亘古不变的力量就是金融创新和信贷扩张。金融创新和信贷扩张恰如魔幻妙法，变化无穷。20世纪20年代华尔街的股市泡沫源自为股市融资的通知贷款；80年代日本的资产泡沫源自各种形态的高杠杆融资和资产抵押融资；20年代德国的泡沫经济和90年代亚洲四小龙的泡沫经济源自投机热钱催生的信贷扩张；2002—2007年美国的房地产泡沫源自住房抵押贷款的资产证券化和影子银行扩张；2010年的欧债危机源自虚假主权信用评估所刺激的投机热钱、信贷扩张和资产泡沫；2015年中国股市的大起大落源自所谓场外配资和影子银行；如此等等，毫无例外。信贷扩张永远是刺激资产价格泡沫、债务疯狂扩张、最终引发债务危机的总根源。千奇百怪的信贷扩张和资产泡沫正是《债务危机》所着重阐释的主题。拜读此书，不禁令人仰天长叹：太阳底下没有新鲜事，历史总是惊人的相似。

　　第三，左右为难。然而，旨在调控货币供应量、流动性或信贷规模的央行难道就不能有效控制信贷扩张以避免债务泡沫和危机吗？这是过去数十年围绕货币理论和中央银行功能反复辩论的重要课题，答案是：央行总是左右为难。左右为难导致决策失误或错失良机。

　　央行左右为难的原因有二：其一，主流的货币理论和央行理论认为央行的主要或唯一职责是控制通胀，不是控制信贷，更不应该去关注资产价格；其二，即使央行希望控制信贷或遏制资产价格飙涨，其手段往往与稳定或刺激经济增长相矛盾，所谓投鼠忌器，进退失据。

　　达利欧的《债务危机》对此有许多精彩论述。譬如，该书第185页写道：“通常情况下，最严重的债务泡沫（例如，1929年的美国、1989年的日本）并没有伴随着商品和服务通胀率的高企与攀升，而是伴随着债务增长所支撑的资产价格通胀率走高。央行往往犯下容忍债务增长的错误，因为它们关注的是商品和服务通胀率（以居民消费价格指数衡量），以及经济增长率，而忽视了债务增长（受货币政策的推动）和债务能否产生可以偿债的收入。”

　　第四，细节魔鬼。为什么债务危机往往都会演变为经济停滞和萧条？为什么政府和央行不能及时挽救债务危机以避免经济停滞和萧条？此问题的答案可谓一言难尽。央行遏制债务增长和资产泡沫左右为难，政府和央行在挽救和处理债务危机时亦往往左右为难，举棋不定，原因则纷繁复杂。

　　譬如，经济政策理论往往制约政府和央行采取及时和果断的政策行动。1929年华尔街崩盘和全球大萧条来临之后，许多国家纠缠于所谓平衡财政、金本位制和传统货币理论的窠臼无法自拔，很多年不能采取有效措施对抗通缩；人们对债务危机产生的根源往往众说纷纭，导致政策药方五花八门，无法实施。

　　再譬如，普罗大众和政府官员往往致力谴责金融机构是债务危机的罪魁祸首（这自然是对的），所以根本不愿意去救助那些因债务危机而濒临破产的金融机构，结果造成巨大灾难（2008年美国放任雷曼兄弟破产就是经典案例）。此外，各国经济政策缺乏协调，危急时刻相互指责，以邻为壑，甚至开打贸易战和金融战，同样是造成债务危机恶化，出现经济大萧条的重要原因。所谓魔鬼隐藏于细节之中，经济金融体系是一个复杂体系，某些乍看起来不起眼的因素往往酿成大祸。《债务危机》里有许多精彩故事，充分说明了这一点。

　　第五，人性贪婪。阅读《债务危机》，我总是想起物理学大师牛顿的名言：“我可以计算出天体的运行规律，却算不出人性的贪婪。”表面看起来，债务危机的根源是信贷扩张和资产泡沫，最深刻的根源则是人性的贪婪。人们总是会忘记过去惨痛的教训。每当债务危机逐渐平息，经济金融形势趋稳，资产价格开始上涨（无论股票还是房地产），人性内在的贪婪就重新开始酝酿疯狂。人们开始预期资产价格大幅度上涨，开始大规模运用杠杆融资，各种稀奇古怪的金融创新开始快速涌现，借款人和贷款人很快都陷入狂热和非理性的预期和投机之中，新一轮的资产价格泡沫和债务危机又开始了。

　　第六，永无止境。那么，人类有没有希望摆脱债务危机或金融危机？答案是：没有。各种形态的债务危机和金融危机将永远伴随着人类的经济金融生活，永无止境，永无宁日。我们唯一能够希望的是：随着人们对债务危机内在机理的认识日益加深，随着人们发明出越来越多的货币信贷和宏观审慎监管工具，或许我们能够缓解债务危机所造成的灾难性冲击，避免债务危机引发20世纪30年代那样世界性的大萧条。然而，即使是这样一个很低的期望，我也不是特别乐观。2008年全球金融海啸以来，世界各国的各种债务率或杠杆率并没有实质性降低，去杠杆似乎永远只是短期的权宜之计。最近几年，越来越多的人开始预测，下一次全球性债务危机何时爆发！

　　尽管如此悲观，《债务危机》依然值得我们重视和研读，最起码能够刺激我们知识和智慧上的兴趣，对我们深入理解当今世界的债务周期和债务危机亦大有裨益