钮文新：改革国债发行和管理制度

大参考

　　最近，一些学者提出“央行应以国债作为人民币基础货币发行的信用基础”，这样的动议不无道理。

　　从中国央行的资产负债表看，总共30.7万亿元基础货币所对应的资产当中，代表国家信用的政府债权不过1.5万亿元，它的含义是：央行通过购买政府债券所形成的基础货币投放，只占全部30.7万亿元基础货币的5%。其它，大约7.2万亿元是央行通过收购金融和非金融机构债权所形成的基础货币投放，占比大约24%；而大约22万亿元是央行通过收购外国资产（包括2632亿元的黄金储备）所形成的基础货币投放，占比超过71%。

　　如此资产负债结构是否意味着中国基础货币发行更多依赖外国资产信用？很早就有学者提出这样的疑问，但央行也有自己的解释。无论是否，至少从理论上说，从表面现象上推断可以粗浅地认为：人民币基础货币发行并未主要倚重于国家信用。

　　国债是国家信用的符号或代表物。在信用货币时代，一个国家主权货币必须以国家信用为基础，除非那些采用货币局制度（联系汇率制度）的国家或地区。从发达国家的实践看，中央银行一般都是通过收购国家债务同时释放出基础货币。当然，金融危机发生后，基于特殊的背景和阶段，发达国家货币信用也发生了一些变化。比如，美联储收购了大量企业和金融债券（资产），对应投放出大量美元基础货币；俄罗斯、印度、土耳其和一些欧洲国家加大黄金储备，试图在一定程度上摆脱美元干扰和依赖。但这些做法，无论如何都无法从根本上改变“主权货币以国家信用为基础”的历史足迹。因此，改变和完善人民币信用基础的呼声日益强烈。

　　导致央行资产负债结构（或基础货币发行方式）现状的原因很多，但根本原因两条：其一，过去40年，改革开放引进外资，使中国成为全球加工贸易国，而历史也无可避免地让中国长时间保持“双顺差”，外汇储备过快增长和对冲外汇占款的客观需求，从而形成了中国今天的基础货币格局。

　　其二，中国国债发行采用的是“赤字管理模式”，在此模式下，国债发行只考虑弥补当年财政赤字的需求，而并不考虑央行货币发行与调节的需求。实际情况是，截止2018年底，中国国债余额15.7万亿元，但这笔资产作为金融机构所持有的最优质资产，它们不愿出售，而老百姓购买国债也几乎是持有到期对付。所以，中国国债市场发达程度很低，主要体现在可以进入市场流通的国债规模过小，市场流动性很差。这样的情况根本无法满足央行公开市场操作的需求。

　　所以，当国际收支逐步趋于平衡之后，中国理应及时调整基础货币发行机制，强化人民币的国家信用基础，让人民币回归以国家信用为基础的本源。但前提是：必须彻底改变国债市场的现状，其核心至少包括三个方面：

　　其一，国债赤字管理模式改为“国债余额管理规模”。在此模式下，短期国债大量滚动发行当年对付不用计入政府预算。这样做，对财政而言，可以在预算外获得一笔当年滚动的财政收入，可沉淀为长期资金。对央行而言，与财政配合建立以国债为基础的货币发行和调节机制，完善以国家信用为基础的基准利率体系。

　　其二，把规范的18万亿元地方政府债券纳入中央预算管理，并同样采用“余额管理”，一方面可以规范和强化地方政府债务管理，另一方面可以有效加大政府债券余额，为央行公开市场操作提供基础条件。

　　其三，央行以政府债券作为吞吐基础货币的工具，可以大大提高政府债券，尤其是地方政府债券的市场流动性，促使市场投资者对地方政府债券的认同度，有效减低地方政府债务风险。更重要的是，为央行收购长期政府债券，向市场释放长期流动性、扭转金融短期化提供了优质的市场工具。

　　其实，上述改革措施不仅一举多得，而且也是中国金融供给侧结构改革的应有之义，是中国建立发达资本市场的基础设施。