金岩石：A股的牛熊周期与制度变革

大参考

　　今年第一季度，上证指数大涨近30%，创业板指数大涨逾40%，这一事实验证了我最早提出的假说：A股并非国民经济的晴雨表。回首以往，每一轮牛市都是制度变革的加速器，每一次熊市也都在呼唤着新的制度变革。这就提出了一个命题：股市牛熊周期与制度变革的关系。

　　首先要定义“制度”，在制度经济学的概念中，制度是社会选择的一套游戏规则，制度变革是经常发生的，而评价制度优劣的第一标准是经济绩效或经济成就。

　　股票市场是中国经济体制改革的一大创举，股市开了，一开就风生水起。压抑多年的致富欲望如泄洪之水喷涌而出，最具代表性的历史镜头之一是深交所万头攒动，还只是排队购买“门票——股票认购证”。就在股市开盘后不久，一个超级大牛市腾空而起，指数上涨逾16倍，中间经历了一次山涧型的涨跌。毋庸置疑，一个新的市场在中国诞生了，这是一次制度性变革。

　　市场规则是政府制定的，但市场参与者会按照自己的利益和理解一再修正，这也是制度性变革。2001到2005年的熊市一度跌破1000点，此后的“股权分置改革”再次激活了新一轮牛市，沪综指一路狂奔直上6000点。之后股市行情急转直下，长达5年的熊市一直延续到2013年，从创业板起步，新经济的发展激活了又一轮牛市。

　　股市牛熊周期的背后一再闪现制度变革的有形之手，每一次制度变革又给人们带来新的预期，从而再度上演激情澎湃的牛市。从游戏规则的变化看，在每一个牛市的升腾之中，或者是市场监管的“裁判规则”变了，如股权分置改革；或者是上市公司的所有制结构变了，如中小板和创业板驱动民营企业批量上市；或者是投资主体的构成变了，散户投资的市值占比逐年下降。这就是A股的“政策市效应”，本质上就是一次又一次的制度性变革。

　　正是由于市场参与者和游戏规则的变化，每一次牛熊交替都不是同一个市场周期，而是上一个市场周期的变形，甚至完全没有可比的重复性。

　　股市牛熊周期与制度变革的相关性是趋势，本轮牛市中的制度性变革主要在于境外机构投资人加速入市。至2017年底，境外机构投资人的持股市值首次达到1万多亿元，市值占比仅1.5%。2018年，以美国大摩指数基金入市为标志，境外机构资金大举入市，当前的市值占比有两种核算，最低估算是3.5%左右，最高估算近7%，取两个数据的中间值则是5.25%。

　　保守估计，2019年境外各类机构和外籍个人合计的市值占比将超过8%。这就是新一轮牛市真正的助推器，意味着A股的机构化率和对外开放度双翼齐飞，本轮牛市或将突破前期高点，甚至创出新高！