钮文新：庞大的债务规模，注定全球低利率时代到来！

大参考

　　自从2015年美联储开始加息以来，我一直坚持认为：1）美联储加息一定会缓慢而有度，不会轻易越过中性水平；2）美联储资产负债表最多降至3至3.5万亿美元水平，永远都不可能再回到1万亿美元。基于此，我的判断是：美联储加息，强一点每年3次，弱一点每年2次，持续3年左右。但2018年，鲍威尔接任耶伦之后显得特别强硬，一口气加息4次，这实在有点“过调”的味道。

　　说“过调”的证据是它突然转变了美国投资者的预期，甚至有观点认为，美国经济将在2019年从调整转为衰退。特朗普为此大光其火不是没有道理，美联储1月份快速转变立场，恐怕也是希望立即遏制负面情绪蔓延，而鲍威尔本人也不得不为此出面强调美国经济增长势头依然强劲，但这样的强调并未引发投资者“美联储会继续加息的预期”。很显然，鲍威尔绝不希望再度引起这样的预期。

　　我之所以认为美联储不会快速加息，并提出全球已经进入低利率时代的判断，其中一个重要原因就是快速增长的全球债务已经无以复加，但还在快速增长，而且以美国和日本为最甚。

　　先说全球的情况。2018年12月13日，国际货币基金组织（IMF）发表了新的债务报告指出，截至2017年底，全球公共和私人债务总额已经达到创纪录的184万亿美元。这个数额相当于全球GDP的225%，比IMF在10月发布的预测的182万亿美元还要高出2万亿美元。以此计算，相当于全球人均负债8.6万美元，这将是全球人均收入的150%以上。不过，这只是按照IMF的统计口径计算的结果，如果按照Visual Capitalist（视觉资本）的统计口径，2017年全世界债务规模已经达到创纪录的247万亿美元，其中政府债务63万亿美元。如果按照Visual Capitalist的统计，那全球债务总额将是全球GDP的342%。当然，还有国际金融协会的统计：截止至2017年第四季度，全球的债务总量237万亿美元，创历史最高水平记录。

　　为什么要强调债务？因为债务规模过大必然约束利率水平。据IMF统计，截至2017年底，拥有系统重要性金融机构的国家，其非金融债务总额达167万亿美元，相当于这些国家GDP总量的250％以上，而同样的数据在2008年时，仅是113万亿美元和210％。IMF在报告中强调指出：“高企的债务使非金融部门对利率变化更加敏感。”

　　毫无疑问，2008年金融危机发生之后，在非常规货币政策的作用下，各国和各部门的债务水平显著上升。尽管这些政策缓解了金融进一步恶化的状况，甚至有力地支持了经济的复苏，但我们必须看到的是：非金融部门（政府、非金融企业和家庭）债务总额的增长速度远远超过了经济的增长速度。这显然不可持续，但谁能阻挡这样的债务增长？这实际是大麻烦：经济增长、债务规模、利率水平——三者间形成恶性循环。

　　一方面，经济增长越来越多地依赖债务的不断增加，担心经济衰退的所有行为都会迫使债务进一步增长；另一方面，庞大的债务规模约束利率上行，尤其是传统实体经济，在需求疲弱的时代，利润率非常有限，所以只要债务融资成本（财务成本）略有上升，立即显露利润被吞噬，从而降低企业评级，进一步推高其融资成本；还有一个方面就是：低利率环境势必也将刺激债务规模的进一步扩大。如此大背景，实际已经使得全球经济倍显脆弱，而利率高不是、低也不是，这必将迫使全球利率长期低位盘桓。

　　债务规模制约利率走高的事例很多，比较典型则是美国。美国无疑是全球最大的债务国，2008年底，美国联邦政府债务为10.6万亿美元，与其GDP相比为75%；而10年之后的2018年底，这个数字已经超过22万亿美元，增加1倍有余，达到GDP的106%左右。别急，现在这22万亿美元仅仅是美国联邦政府的债务规模，如果加上9.26万亿美元的政府机构（部门）债务和3.1万亿美元的州政府债务，美国公共债务规模超过34万亿美元，是美国GDP的166%。按照IMF统计口径，美国一个国家的债务就占到全球债务总规模的1/3。

　　如此庞大的政府债务，美国政府的利息支出将是一个大问题。仅联邦政府而言，目前22万亿美元国债，按平均3%的年利率，美国政府一年支付利息则需要6600亿美元，如果在加息的作用下，市场利率每上升0.5个百分点，则意味着美国政府每年需要增加1100亿美元的利息支出。有预测显示，按照现在的国债增长速度，即便是利率不变，到2028年，美国财政一年支付利息的金额也将达到1.05万亿美元。美国2018/2019年度预期财政收入不过3.5万亿美元左右，在减税大政已经推行的前提下，美国的财政收入能够经得起几个百分点的加息？

　　再换一个角度，到2018年底，美国GDP在20万亿美元左右，企业平均利润率7%（中国为3%），而美国的债务总额70万亿美元。什么概念？7%的企业平均利润率相当于20万亿美元的GDP，全社会利润总额最多1.4万亿美元，而70万亿美元债务成本每提高1个百分点则吞噬7000亿美元利润。当然，这属于静态计算，对于垄断企业而言，它可以通过提价将财务成本向后端传导。尽管垄断企业可以如此保持自身利润，但站在全社会总体的角度上看，这样的传导最终转化为竞争领域的利润减少和全社会消费能力的降低，尤其在消费者大量透支消费的情况下，民众对物价的敏感度也会相应提高，对非刚性需要的商品而言，价格上涨、消费量下降的敏感性将会更加强烈。