刘晓博：“印钞方式”巨变来临！楼市会有大麻烦？

大参考

　　1月10日，在我专栏里发布了“房价、股市、汇率……2019年的25个预言”一文，其中“第七点”做出一个预言：

　　中国的印钞方式，最迟将在2020年发生较大变化。

　　当时我的表述是：2019年，中国主要的发钞方式是降准。2020年中以后，降准空间没有了，或许会诞生新的发钞方式。2014年7月到2018年4月之间，央行最重要的发钞方式是MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）；未来或许继续走这个渠道，或许学习美联储，通过购买国债发钞，但购买MBS方式不具备。当然，也可以学习日本央行，通过购买ETF基金发钞。必要时，可以修改相关法律。

　　6天后的1月16日，财政部国库司副主任郭方明在“2019年债券市场投资论坛”上的一番讲话，引发了“央行印钞方式即将巨变”的猜测和争论。目前，多家媒体参与了报道。

　　下面先看一下，财政部国库司领导的这段发言：

　　2019年要拓展政府债券功能，准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制，强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果。

　　这番讲话之后，市场做出了很多猜测：

　　1、有人猜测，未来可能修订法律，允许央行直接购买国债。

　　2、有人猜测，这是“央妈”要给“财爸”发信用卡，可以透支了。

　　3、有人猜测，这意味着：中国货币发行，将要以政府债为锚，而不像现在以外汇为锚；以后中央政府会大搞财政赤字，代替地方政府实施积极的财政政策。此外，这还是为房地产“准备后事”，准备脱钩土地信用，创立以国债为基础的信用扩张机制。

　　下面谈谈我的看法和理解。

　　我之所以能较早预测到“央行印钞方式”将发生变化，是因为意识到“随着快速降准时代”的到来，银行准备金率很快将失去下调空间。央行必须做出一个决断，在“外汇占款时代”彻底结束后，怎样印钞的问题。

　　当然，这也跟中国经济转型有关。大水漫灌开始变成了“滴灌”，有必要创造新的“印钞方式”。

　　第一，随着经济的发展，财富规模越来越大，货币总量必须跟上。如果货币短缺，将出现通货紧缩，表现是“钱越来越值钱”。陷入这个怪圈后，大家都不愿意消费、借贷，社会发展将停滞。

　　当然，货币超发也不好，会带来“通货膨胀”，资产价格飙升，引发广泛的社会矛盾。

　　第二，中国之前的印钞方式，主要是“外汇占款”。由于中国长期存在贸易顺差，又存在外汇管制。企业和个人获得的外汇无法在国内使用，只能跟银行兑换。这些外汇最终被央行购买，央行买的时候同时发行人民币，构成了印钞。这种印钞方式被称为“外汇占款”，其实质是以美元等外币为抵押品，发行人民币。

　　“外汇占款”的时代，中国超发了很多货币，引发了房价大涨。为了管住这些天量货币，中国央行不断提高银行存款准备金率，相当于把一部分货币冻结起来。比如大型银行的“存准率”就从2007年1月的9%，上升到了2011年6月的21.5%。

　　中国的外汇储备在2014年中见顶，外汇占款时代式微。从那时到2018年中，央行印钞方式基本上是“逆回购+中期借贷便利（MLF）+抵押补充贷款（PSL）”，表现在央行资产负债表里，是“对其他存款性公司的债权”，最高达到接近11万亿，按照5倍左右的货币乘数，可以衍生出50万亿以上的M2。

　　而“外汇占款”从2014年中期的28万亿，下降到了2018年12月的21.76万亿，可以减少大约30万亿的广义货币M2。如果央行不通过“逆回购+中期借贷便利（MLF）+抵押补充贷款（PSL）”放水，中国早就出现了通缩。

　　第三，降准的空间将很快消失，央行必须做出“未来怎样印钞”的抉择。

　　去年以来，央行已经5次降准，而且力度非常大。1月25日之后，大型银行的存款准备金率将下降到13.5%，中小金融机构下降到11.5%。如果央行再这样持续一年，大银行存准率将跌破10%，小银行将跌破8%。以中国目前国情，就不再适合降准。

　　我的猜测是：降准将中止，甚至可能冻结这个工具，类似美联储的做法。到那时，中国央行的“扩表”和“缩表”的含义，将跟美联储一样。

　　而目前，“降准”表现为“缩表”，但却是货币宽松的含义。这是当前中美货币政策的差异。

　　第四，新的印钞方式将是什么？

　　国债、地方债显然将发挥重要作用。美联储是直接购买国债，以及“抵押支持债券（MBS）”。购买MBS，等于印钞给楼市，在中国显然行不通。直接购买国债，目前法律不允许。至于有人建议学习日本央行，印钞给股市——也就是购买ETF基金，目前法律也不允许。

　　法律不允许，这个好办，修改法律就是了。关键是舆论需要顾及。所以，中国央行或许仍然会维持“间接购买”的方式，只是国债、地方债将发挥重要作用，规模越来越大。

　　比如：降低中期借贷便利（MLF）的利率、扩大规模，让它成为主要印钞途径。这些低息的钱给了大型金融机构，然后鼓励机构购买国债、地方债，同时扩大国债、地方债的发行规模。机构买了国债、地方债，再抵押给央行获得更多资金，这样滚雪球，实现信用扩张。最终，国债、地方债规模不断增加，而央行没有直接买一分钱的国债、地方债。其实手里一大堆国债、地方债（金融机构抵押的）。

　　当然，适当时候还可以印钞给股市，间接购买ETF基金。做法仍然是鼓励金融机构买，让ETF成为MLF的合格抵押品，可以质押给央行。

　　此外，还有针对中小企业的“定向中期借贷便利（TMLF）”，针对实体经济“定向印钞”、“定向降息”。

　　第五，中国的国情决定了，国债、地方债规模必须扩大。

　　支撑经济的有三大部门——企业、住户（居民家庭）和政府。中国企业的杠杆率（负债率）已经是全球最高，只能稳住，不能提高。这时候，就剩下住户和政府。

　　未来给住户加杠杆会持续，但速度会放慢，以避免房价大涨和老百姓生活压力加大。这时候，土地财政收入增速会减慢，而经济还要投资拉动，只能增加国债、地方债的发行。

　　反过来，国债、地方债的扩张，可以减缓地方政府对土地财政的依赖，避免短期内再次刺激楼市。所以，如果国债、地方债扩张，对楼市构成利空。

　　但问题是：国债和地方债也不能无限扩张，跟GDP必须保持适度比例，否则国家信用会被穆迪、标普们降级。因此，央行新的“印钞方式”固然有遏制楼市的成分，但其实比较微弱。

　　能真正遏制楼市疯狂的，还是经济增长方式的转变。只有实体经济、民营经济真正活跃起来，带来增量税收，才有条件降低土地财政。而这，才是中国未来真正光明的道路。

　　至少未来20年，中国没有条件抛弃房地产。凡是声称“房地产完蛋”了的，要么是傻要么是骗。至于20年后，中国城镇化完成之后，房地产仍然是重要产业，官方没有理由砸盘，看看美国就知道了。

　　“印钞给谁”比“印钞方式”的影响更大。从央行流出的“低息资金”首先给了谁，或者说谁站在“放水口”靠前的位置，显然能获得“只赚不赔”的重大机遇。2017年，通过PSL放出的资金给了三四线城市的货币棚改，结果死气沉沉的三四线城市房价马上飙升。

　　2019年，这个机会将给地方政府、小微企业和民营企业，或许还会给股市。

　　无论印钞方式怎样变，2019年和2020年楼市只能回暖，而不能继续降温。这就是我的结论。