冉学东：央行直接入场购买股票万不可行

大参考

　　中国a股估值中枢的持续下移事实上带动了整个金融资产价格的下跌，对于稳定经济增长控制金融风险，造成了很大的困难。如何让股市上涨，几乎成了中国经济未来发展的核心问题。这个问题简单的表述就是如何让股市上涨，股市的上涨必须有资金推动。

　　中国股市目前下跌的根本原因还是中国经济周期性的处于下行阶段，国际经济已经进入去杠杆阶段，流动性短缺成为常态，反应在a股上，就是长期资金不足，再加上中国股市固有的监管不成熟，政府干预太多，金融去杠杆，企业盈利预期比较悲观等等，都导致a股长期处在阴跌状态。

　　于是许多人就又想到了央行，尤其是作为市场中介的政权公司。近日有研究者提出，中国央行也应该直接去证券市场购买股票，从而让股价上涨。

　　这个立论的主要依据是日本央行2002年开始增持日本股票，刚开始额度非常小，并且每次增持都会引发日本股市大涨，但是过一段时间停止增持后，股市就开始下跌，直至2012年开始大规模买入ETF，股市就开始了长期上涨的状态。

　　2日本投资信托协会数据显示，截至2018年11月，日本ETF产品净资产总额36.21万亿日元，央行持有ETF资产余额占日本ETF总额的约64%。截至2018年末，日本央行持有ETF资产余额达到约23万亿日元，叠加持有的其他股票资产近1万亿日元，日本央行股票及ETF持有量占央行总资产约4.39%，占交易所总市值约3.7%。

　　如果按照日本央行目前持有的股市市值，中国央行持有1.58-1.78万亿元的A股资产，“不会对央行资产负债表和股市造成结构性影响。”

　　在世界央行中，尽管许多央行持有境外股票资产，但是持有本国股票资产的仅有日本央行一家，持有境外股票资产跟境内不可同日而。央行购买境外股票资产仅仅是考虑的是保持和盈利流动性，不会对境内的货币发行和股票市场构成实质性影响。

　　日本央行购买境内股票尽管可能是日本股市上涨的一个原因，但是这不能得出日本央行购买股票就让日本经济摆脱疲弱。日本经济由于人口等等结构性问题，需求严重不足，经济长期处于低迷，目前尚未进入复苏状态，因此如何评估日本央行购买本国股票的效果，目前还很难下定论。

　　不谈法律障碍，中国央行目前直接入市购买股票有两大困难，难以克服：

　　首先，央行购买股票，相当于印钞票购买股票，从货币的基本理论上讲就是央行借债购买股票，很容易推升通胀。中国目前的经济状况不同于当年的日本，日本由于需求低迷，人口老龄化，经济出现长期的通缩，长期处于负利率状态。而中国目前的市场化利率其实是很高的，不说民间借贷利率，仅仅信托产品和p2p的利率，接近10%，银行间市场的利率也在央行一再降低存款准备金率的情况下，1年期的国债收益率也在2%以上，10年期的也在3%以上，而房地产市场对资金的需求目前还是一个供不应求的状态。如果央行印钞票购买股票，就会形成货币放水的状态，房地产价格就会再次膨胀，还可能发生恶性通胀状态，这是整个宏观经济难以承受的。

　　央行购买股票，在金融市场上还有一个困难是汇率。央行印钞票购买股票很明显会大大削弱人民币币值，利率降低，利差缩窄，资金外逃会愈演愈烈。当然中国有严厉的资本账户管制，但是资本账户管制尽管切断了资金外流的路径，但是付出的成本是巨大的，比如人民币的国际化这几年几乎是停滞甚至退步，资本账户管制也阻碍了中外经济的进一步流通和交易，这跟中国经济的对外开放的需求是相违背的。

　　汇率方面的问题其实是很严重的，日本在其经济腾飞泡沫破裂之后，实现了日元的市场化，资本项目的自由化。在内部经济需求低迷，经济不振时，其国际收支自由化，导致其产业转移到境外，日本居民在境外的资产相当庞大，这是日本庞大债务的稳定器。一旦国际金融市场对日本经济失去信心，日元大幅下跌时，总有境外资金回流日本，阻止日元下跌，日本经济仍然平稳，债务泡沫难破，很重要的一点就是庞大的海外资产，中国目前的海外资产显然是相当欠缺的。

　　央行购买股票拯救股市不是不可以，这是万不得已的时候采取的非常措施，不要为了救市而救市。这几年国家队在股市的座位，其实类似于央行直接入市购买股票，他们不仅仅没有拯救a股，反而帮了倒忙，从某一个侧面破坏了政府的公信力，这方面需要深刻反思。

　　总之，中国a股长期不兴，问题恰恰就出在政府的角色如何定位，政府如何在股市中作为上，是未来必须解决的问题。而这方面政府近期提出通过科创板推出注册制，就是一个可贵的尝试和探索，比政府亲自印钞票去购买股票要靠谱多了。