金岩石：宏观经济与“救市悖论”

大参考

　　中国经济增长的减速没有结束，第四季度的经济增长将低于预期，2019年还将继续减速。在这样的宏观经济背景下，股票市场的走势将如何？投资人的信心从何而来？这是我提出新一轮牛市或将在2020～2021年间启动后所面对的最大质疑。在宏观经济下滑之际，股市为何能特立独行逆势上涨呢？

　　研判股市有两种思维方式，其一是经济学思维，其二是行为学思维。在经济学的思维中，股票市场是国民经济的晴雨表，所以在宏观经济下滑的阶段一般不会有大牛市。在行为学的思维中，股市楼市不断演绎“非理性繁荣—断崖式下跌”的心理波动周期，源头是个人，群体乃至政府行为都难以摆脱人性的本能缺陷。2017年的诺贝尔经济学奖得主塞勒在他的获奖感言中讲到：“你们（经济学家）的理论模型是假设市场参与者都和你们一样聪明，而我的理论模型是假设市场参与者都和我一样傻！”在塞勒教授的代表作《赢家的诅咒》一书中，塞勒教授解读了人的非理性行为与超额收益之间的关系，他参与管理的行为价值基金，超越了同期巴菲特基金的收益率。

　　在金融市场中，政府机构也是股票市场的参与者，尤其在中国，“政策市”的胎记与A股市场与生俱来，就产生了一个行为学命题——“救市悖论”。目前，A股正在改革开放的基础上融入全球化市场，已成为全球资产配置的第二大股票市场，我称之为A股的3.0版。A股的牛熊周期不同于经济学的市场周期，每一次熊市都呼唤着制度性变革，每一次牛市也都起源于制度变革的预期。由此演绎，制度性变革几乎等于“救市”，市场和政府的相互激励在A股市场中表现得淋漓尽致。

　　经济学的思维并不支持任何形态的政府“救市”，政府应顺其自然而不应以“救市”的名义干预市场。周期性危机如伤风感冒，不用打针吃药也能自愈。然而在行为学的思维中，投资市场无论是股市还是楼市，交易对象都是资产+预期，所以必然面对人性的本能和群体的冲动，这就提出了宏观金融学的研究对象——资产泡沫。历史上，资产泡沫的升腾和破灭几乎都源于市场投资人的非理性短期投机行为，而在泡沫升腾-破灭的周期中，政府也不得不采取行动，如格林斯潘所言，“泡沫只有在破灭时才被称为泡沫”，我的职责是在泡沫破灭后及时采取行动，防范泡沫破灭引发的系统性风险。

　　这就是“救市悖论”的第一个层次：经济学思维不支持“救市”，行为学思维支持“救市”。“救市悖论”还有第二个层次：人的非理性投机催生泡沫，而泡沫破灭后的“救市”又会导致“政策性投机”。资产泡沫的财富效应本身就是“庞氏骗局”，而当多数人被卷入“骗局”后，政府“救市”责无旁贷，要及时向金融市场注入“充足的流动性”。于是，每一次泡沫升腾-破灭都会创造政府的“救市”决策。

　　由此演绎，我预言2020～2021年新一轮牛市即将启动的理由并不是基于宏观经济触底回升的所谓“新周期”，而是基于A股的深度开放和制度变革的预期。那么，投资人的信心又从何而来？在一个短期交易行为占主导的市场中，投资人的信心往往不是来源于对宏观经济的理性研判，而是你身边的人赚钱了，乐观情绪的传导就会通过财富效应转化为非理性繁荣，源头是什么？就是政府“救市”而注入的超额货币——流动性。