皮海洲：提高直接融资比例的主战场不在股市

大参考

　　虽然IPO重启仍然没有明确的时间表，但资本市场提高直接融资比重的目标始终不变。如在证监会最新公布的《中国证券监督管理委员会年报》上，证监会主席肖钢发表主席致辞表示，我们将致力于继续发展多层次资本市场，提高直接融资比重，保护投资者特别是中小投资者的利益。

　　或许是因为最广大的投资者置身于股市的缘故，所以每当管理层提到“提高直接融资比重”问题时，人们首先想到的就是股市融资。这一方面是过去的经验使然。从历史的经验来看，每当管理层提起提高直接融资比重的时候，股市通常都会承受较大的IPO压力。尤其是在经济发展面临困难的时候，资本市场更需要为推动经济发展走出困境作贡献。最明显的例证是2008年的金融危机促成了2009年创业板的面世。另一方面就是企业更愿意到股市来融资。毕竟股市融资是一种股权融资，上市公司不需要还本付息，这种资金当然是每家企业都想得到的。此外，股市设立的初衷也就是为国企脱贫解困服务的，经济发展遇到困难的时候，或者是企业发展需要资金的时候，不论是政府高层人士还是企业家们也都希望到股市来融资。

　　鉴于融资功能是股市的基本功能之一，因此在管理层强调提高直接融资比重的时候，股市确实有必要为提高直接融资比重作出贡献。不过，基于A股市场的发展现状，从整个资本市场来说，提高直接融资比例的主战场不应在股市，而是在债市。其实作为管理层来说是有此共识的。早在2011年的《政府工作报告》就提到，提高直接融资比重，要发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。也是在2011年，当时还是上交所总经理的张育军在出席陆家嘴论坛时表示，提高直接融资比重的最大潜力来自于债券市场，债券市场发展对提高直接融资比重具有重要意义。而在2012年的全国证券期货监管工作会议上，债券市场的发展获得大力支持。会议决定大力推进债券市场改革，进一步促进场内、场外市场互联互通，建设规范统一的债券市场。要显著提高公司类债券融资在直接融资中的比重，研究探索和试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种。

　　为什么说提高直接融资比例的主战场不在股市而是在债市呢？这是由于A股市场融资制度的不规范造成的。虽然作为上市公司来说更希望通过股市而不是债市来融资，但上市公司的这种选择本身就暴露出A股市场融资制度所存在的问题，即A股市场是一个只重视融资而不重视投资回报的市场，在A股市场里投资者的利益得不到保障。而作为上市公司来说，股权融资不仅不还本付息，而且还可以不给予投资者回报。可以说，面对A股的融资制度，上市公司“不圈白不圈”，所以未上市企业争相选择A股上市，而上市公司则一次又一次再融资。由此导致了A股市场融资过度，导致了投资者利益受损，导致投资者信心缺失，导致A股市场持续低迷局面的出现。IPO重启之旅困难重重，实际上就是A股市场在融资问题上竭泽而渔所导致的不良结果，过度的融资已经导致了A股融资功能的不健全。继续发展下去的结果，不排除A股融资功能缺失。

　　相反债市有着很大的发展空间。毕竟债市不存在圈钱问题，基本上也不存在对投资者利益的损害问题。因为债券是要还本付息的，所以上市公司不会盲目融资。相对于股权融资来说，债券融资更有利于保护投资者利益，更能赢得投资者的信赖。实际上，今年前7个月资本市场的融资状况已经证明了这一点。据不完全统计，截至7月26日，今年企业债、金融债、短期融资券以及可转换债券等债券的发行金额高达12749.49亿元，而同期上市公司通过增发、配股进行的股权融资金额只有2340亿元。债权融资已远远超过股权融资。

　　当然，作为股市来说还是有可能为提高直接融资比例作出更大贡献的，这就首先需要对股市融资制度作出完善，比如引入优先股制度，让优先股在再融资中发挥重要作用。如此一来，股市在提高直接融资比例方面将会更上一层楼。