瑞银：若中美贸易战进一步升级 2019年人民币或逼近7.5

大参考

　　国际知名投行--瑞银（UBS）发布报告称，中国经常帐户顺差的时代接近尾声，2019年甚至可能转为小额逆差，而且中国为对冲贸易战影响而出台的宽松政策力度越强，经常帐户逆差可能也会更大；随着贸易战影响逐步显现，人民币贬值压力或继续加剧。

　　瑞银大中华区首席经济学家汪涛预计，2018年底人民币对美元汇率为7.0左右、2019年底为7.3。如果贸易战进一步升级、美国对中国所有出口商品加征25%的关税，则2019年人民币对美元汇率可能逼近7.5。

　　以下为瑞银最新研报《中国经常帐户顺差或消失、影响几何？》全文：

　　**经常帐户顺差的时代接近尾声**

　　2018年上半年，尽管中国出口增长依然稳健，但进口强劲增长、收入项目逆差显着扩大，因此经常帐户出现逆差。虽然我们预计今年全年经常帐户仍会保持顺差，但其占GDP的比重可能从2017年的1.3%下降至仅0.2%，2019年甚至可能转为小额逆差。

　　若是如此，这将是年度经常帐户在24年来首次出现逆差。另外，中国为对冲贸易战影响而出台的宽松政策力度越强，经常帐户逆差可能也会更大。

　　**加剧人民币贬值压力

　　随着贸易战影响逐步显现，中美利差进一步收窄甚至倒挂，人民币贬值压力或继续加剧。除此之外，经常帐户顺差转逆差不仅会降低其对资本外流的缓冲作用，还有可能打击市场信心、加速资本外流，从而给人民币带来更大贬值压力。

　　预计经常帐户逆差规模较小，且不会成为政策宽松的主要制约因素

　　如果政府大幅增强政策刺激力度，明年经常帐户逆差占GDP的比重可达1%，但我们认为这不会成为制约政策放松的主要因素。相比之下，政府同时希望控制中期金融风险和宏观杠杆率，这才是更重要的制约因素，因此我们认为政府不会再出台类似于2008-09年的大规模强刺激政策。虽然放松货币和财政政策会加剧人民币贬值压力，但这也有助于稳定国内经济增长和市场信心，从这个角度看，政策宽松也会对人民币汇率起到一定支撑作用。

　　人民币可能继续走弱，但应不会大幅贬值

　　尽管人民币贬值可部分抵消贸易战的拖累，但大幅贬值会损害国内市场信心、引发恐慌性资本外流，并影响金融系统稳定。同时，尽管中国坐拥3.1万亿美元的外汇储备、远超1.2万亿美元的外币外债，但人民币大幅贬值可能会对部分企业造成明显冲击。

　　因此，我们预计中国将加强资本管制、谨慎管理人民币中间价，同时进一步开放国内资本市场以鼓励资本流入，避免人民币大幅贬值。我们预计2018年底人民币对美元汇率为7.0左右、2019年底为7.3。如果贸易战进一步升级、美国对中国所有出口商品加征25%的关税，则2019年人民币对美元汇率可能逼近7.5。

　　新兴市场资产价格体现了多少人民币贬值预期？

　　亚洲经济体中有很多国家的产品生产和出口目的地与中国有所重合，不过目前它们整体市场波动不大。同时，企业信用利差似乎仅体现了人民币贬值的些许影响。相关股票估值已明显下修，但考虑到中国的政策刺激力度可能有限，我们认为市场对明年企业业绩的预期或过高。

　　1. 经常帐户顺差变逆差？

　　中国经常帐户正在加速恶化。2017年经常帐户顺差占GDP的比重为1.3%，而2018年一季度出现了17年来的首次季度逆差。由于内需较为稳健、大宗商品价格上涨，上半年进口表现异常强劲；另一方面，投资亏损、外企偿债及利润汇回增加，因此收入项目逆差也明显扩大。

　　虽然我们预计今年全年经常帐户仍会保持顺差，但其占GDP的比重可能降至仅0.2%。2019年，我们预计经常帐户顺差可能完全消失、甚至出现小额逆差。我们的基准假设是2019年美国对2500亿美元（500亿美元+2000亿美元）的中国出口产品加征25%的关税，同时中国将放松国内政策以支持基建投资和提振内需，从而对冲一半左右贸易战带来的负面冲击。

　　如果贸易战进一步升级、美国对所有中国出口加征25%的关税，而且/或者中国加大刺激力度，则2019年经常帐户逆差占GPD比重可能升至1%。由于投资品的进口比例更高，政策宽松的力度越强，经常帐户逆差可能也会更大。

　　在连续24年的顺差之后，如果全年经常帐户出现逆差，这将对外汇市场而言具有重要的象征意义。上次中国全年经常帐户出现逆差还是在1993年，而这之后一年中国就实现了汇率并轨、人民币官方汇率大幅贬值（尽管在此之前近80%的经常帐户兑换已按非官方市场价格进行）。

　　在此前资本大量外流时，大额的经常帐户顺差往往能提供显着的缓冲，即便在2015-16年人民币贬值期间也是如此。如今，经常帐户由顺差转为逆差不仅会降低其对资本外流的缓冲作用，还有可能加速资本外流。

　　2018年上半年我国国际收支的基本收支平衡仍实现510亿美元顺差。基本收支平衡是经常帐户差额加外商直接投资净流入。除2016年人民币贬值预期导致当年对外投资猛增超过2000亿美元外，过去20年中国的外商直接投资净流入规模一直比较可观。2016年以后对外投资规模减半，虽然我国继续推进“一带一路”建设，但我们认为其规模也不会大幅上升。

　　2. 境内外利差消失

　　中美利差收窄会加剧人民币贬值压力。2017年美联储虽三次加息，但我国金融监管收紧，推高了市场利率、中美利差扩大。但2018年以来，央行放松了货币政策，而美联储在财政刺激以及美国经济强劲增长之际继续多次加息，中美利差因而收窄。’

　　展望未来，明年中美利差有可能消失或出现倒挂。美国利率和债券收益率正处于上行阶段——瑞银美国团队预计2019年美联储联邦基金利率将上升至3%（市场预期为3.05%），市场预测2019年底美国10年期国债收益率为3.3%。

　　另一方面，虽然我们认为央行不会调整存贷款基准利率（目前1年期基准存款利率为1.5%），但政策宽松加码可能使市场利率和10年期国债收益率下降（瑞银预测2019年中国7天回购利率为2.6%，10年期国债收益率为3.3%）。在经济增长放缓和贸易战升级的背景下，人民银行可能很难像其他国家面临本币贬值压力时一样，通过加息来保汇率。

　　但这并不意味着中国无法进一步放松货币政策。如我们此前所述，中国的货币政策仍依赖数量型工具（如存款准备金率、中期借贷便利、回购利率），而非价格型工具（市场利率），而且多数信贷产品都以基准利率而非货币市场利率定价。此外，最近流动性和信贷偏紧的主要原因是金融监管收紧，而非货币政策。

　　因此，适当放宽金融监管可以改善流动性，推动信贷增速反弹。事实上，我们认为央行会加大流动性投放并进一步降准，但不会降低存贷款基准利率。

　　3. 外债规模上升和外汇储备缓冲

　　两年前我们曾分析过中国外汇储备是否充足，我们认为中国的外汇储备不仅足以满足对外支付需求（偿还债务、进口商品和服务），也足以抵御货币攻击。从那以后，中国的外汇储备一直保持稳定，但外债增加、同时经常帐户顺差缩小。我国目前的外债水平是否已给人民币带来严重的贬值压力？

　　其实并没有。从外汇储备对外债务的覆盖率来看，我们认为问题不大。截至2018年6月底，中国坐拥外汇储备3.1万亿美元，而外债总额为1.87万亿美元，其中外币外债1.21万亿美元、人民币外债6600亿美元（主要为货币和存款、在岸和离岸债券、贷款和一些贸易信贷）。

　　外币外债中，中国金融机构负债约5500亿美元（主要为货币和存款、离岸债券和贷款），企业债务以及企业间贷款约为6000亿美元。我们估算在外币外债中，约2600亿美元为贷款，2400亿美元为贸易信贷，1350亿美元为债务证券。

　　不过，官方的企业外币债券数据统计似乎并未包括离岸注册或上市的中国企业发行的外币债券，因此这有可能在一定程度上低估了中国外币外债的总体水平。此外，如果人民币出现大幅贬值，这在宏观层面可能影响不大，但在微观层面，部分企业可能因为债务负担加剧而陷入财务困境。

　　2018年6月，IMF根据其外汇储备充足性矩阵和2017年底数据估计，中国外汇储备规模需要在2万亿美元（有资本管制）到3.23万亿美元（无资本管制）能够抵御住货币攻击。IMF认为目前中国外汇储备比较充足，但因M2增速较快、外债和其他负债上升，充足程度已不如以往。鉴于中国存在较为严格的资本管制（虽然并非滴水不漏），我们认为中国的外储规模未来应足够应对较为严重的负面冲击。

　　4. 对宏观政策和人民币汇率影响几何？

　　对经常帐户转为逆差的担忧会制约中国政策宽松或刺激力度吗？虽然加大刺激力度或使经常帐户逆差扩大、给人民币带来进一步贬值压力，但我们预计经常帐户逆差应保持低位，也不会成为政策宽松的主要制约因素。相比之下，政府同时希望控制中期金融风险和宏观杠杆率，这才是更重要的制约因素。上一轮通过加杠杆刺激经济所带来的过剩产能及对金融稳定性的冲击依然记忆犹新。

　　虽然政府将增长放缓视为较大的近期风险，现阶段去杠杆已进入休整期，而且政府在要求银行增加信贷投放，但我们认为政府不会再出台类似于2008-09年的大规模强刺激政策，去杠杆的长期趋势也不会就此完全转向。

　　未来人民币的贬值压力加剧，但稳定经济增长举措或起到一定支撑作用。如前文所述，经常帐户顺差消失、中美利差收窄或使人民币贬值压力加剧。虽然放松货币和财政政策会加剧人民币贬值压力，但这也有助于稳定国内经济增长和市场信心，从这个角度看，政策宽松也会对人民币汇率起到一定支撑作用。

　　人民币贬值幅度可能有多大？我们预计，2018年底人民币对美元汇率为7.0左右、2019年底进一步贬至7.3。如果贸易战进一步升级、美国对中国所有出口商品加征25%的关税，则2019年人民币对美元汇率可能逼近7.5。我们人民币温和贬值预测的假设前提是：1）中国不会主动把人民币贬值作为应对贸易战的工具；2）央行继续严格管理汇率，努力保持人民币相对平稳；3）国内金融市场的开放力度加大，但资本管制不会明显放松；4）美元不会较目前水平出现大幅升值。

　　为何人民币不太可能出现大幅贬值？虽然贸易战和中美货币政策分化会自然导致人民币汇率走弱，而且人民币贬值至少可以部分抵销美国加征关税的不利影响，但我们不认为中国政府会允许人民币大幅贬值。

　　更重要的是，今后一年里，政府仍有足够的政策工具来维稳汇率。我们认为人民币贬值无法完全抵消关税和贸易战对宏观经济的冲击，尤其考虑到商业活动不确定性增加还会间接抑制相关投资。

　　另外，人民币贬值也有一定副作用，其中有一些难被量化、更难提前准备应对。人民币大幅贬值会削弱市场信心，并导致资本大量外流，还会推升部分企业的债务负担、使其陷入困境。我们预计政府会继续用中间价定价的逆周期调节因子来维稳汇率，这也可以稳定市场预期；并在必要时加强资本管制，提高做空人民币的成本；但不会像2015-16年那样用大量动用外汇储备去干预汇市。

　　此外，我们认为政策对国内经济的支持力度将逐步加大，并扩展到基建领域或货币政策之外，包括：

　　*进一步向外商开放国内市场，特别是劳动力密集型的服务业；在更多国内金融和资本市场领域放松外商投资比例的限制，鼓励更多外资流入。

　　*进一步提高国内生产效率，包括下调进口关税和企业税费，简政放权，提高政策一致性和协调性，允许更多民间资本进入此前受国家控制和保护的行业。

　　*进一步上调出口退税税率，减少收费、简化审批流程，同时增加贸易信贷，促进我国与美国之外其他贸易伙伴的贸易活动。

　　*通过降低个人所得税来提振国内消费（即将实施），增加社保和公共服务开支，包括建设医疗保健、养老、旅游、教育和体育等消费领域的配套设施。

　　5. 新兴市场资产价格体现了多少人民币贬值预期？

　　全球多数经济体往往都要在促进经济增长和维持外部稳定之间做抉择，而此前中国似乎并不受此困扰。这是因为过去30年中，中国国际收支的基本收支盈余占GDP比重是新兴市场平均水平的五倍。但是现在中国经常帐户顺差消失、已逐渐向其他新兴市场靠拢，未来可能也要在两者之间做出选择。但这为何重要？

　　对新兴市场每股收益（EPS）提振有限。中国政府不愿大幅加杠杆，而且在经常项目顺差收窄制约下，可能也无法提供与此前同规模的刺激，这意味着未来中国政策宽松对其他新兴市场经济增长的提振作用有限。同时，由于房地产市场基本面相对稳健，有限的政策刺激可能更集中在基建等其他领域。

　　我们此前对新兴市场EPS增速和中国及全球其他地区的各类投资支出进行了回归分析，并将大宗商品价格和世界经济周期作为控制变量。

　　结果表明，如果中国更多增加投资在基建领域而非房地产市场，这意味着对新兴市场EPS增长的支撑会减弱。就2019年来说，我们自下而上的瑞银GEM Inc.报告估算的新兴市场EPS增速为6.8%，低于市场预期的12.6%。

　　很多亚洲经济体的产品生产和出口市场与中国存在重合，未来这些国家的汇率可能承压。中国坐拥大规模外汇储备、且近期海外投资持续流入中国（部分原因是中国资产纳入了全球债券和股票指数，且权重在逐步提高），这意味着人民币汇率的波动幅度可能不会非常剧烈。然而，由于外债规模增长、经常帐户的缓冲作用减弱，我们预计人民币汇率波动可能会有所增加。

　　人民币汇率波动幅度扩大是新兴市场货币波动性上升的充分但不必要条件。这是因为中国在全球贸易中的市场份额持续上升，而且在大多数情况下，都是以其他新兴市场经济体的市场份额流失为代价。人民币汇率波动通常发生在全球经济增长非常低迷之际，而且会给其他新兴市场的竞争力带来更大的挑战。

　　我们在此前的研究中考察了65种产品和39个国家/地区，以找出所有竞争市场与中国最为接近、或出口目的地与中国重合度最高的经济体。毫不意外，北亚经济体、东盟、印度比较突出。也因此，我们认为未来几个月亚洲货币将一直面临贬值压力。

　　在我们的企业信用公允值模型中，人民币波动性是一个重要变量。和油价一样，人民币的波动性也是决定新兴市场企业信用利差的关键变量。今年年初以来，新兴市场企业信用利差的表现一直好于新兴市场主权债券利差——随着委内瑞拉、阿根廷和土耳其陷入危机，后者已明显扩大。

　　未来，由于我们预计人民币波动性增加，新兴市场企业信用利差表现应弱于主权债券利差，部分原因是中国金融债务增长在新兴市场企业债务总额变动中的占比很高。

　　旅游收支项目值得长期关注。一个经济体充满活力、汇率稳健的表现之一是出国旅游增长。中国的旅游服务项目逆差在全球金融危机过后显着扩大（近两年较为稳定），目前占GDP的比重已接近2%。

　　我们最新的UBS Evidence Lab中国旅游调查报告表明，中国消费者的出国旅游意愿依然旺盛。但如果人民币继续贬值、特别是如果波动性加剧，出国旅游的增长就可能受到影响，就像此前巴西雷亚尔贬值时出现的情况那样。

　　如果人民币贬值超过预期，中国消费者主要选择的出国目的地——泰国、韩国、澳大利亚和日本的经济增长和货币也可能部分承压。（完）