冉学东：中美利差缩窄并未导致资金净流出人民币汇率分析框架需要调整

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　　此前许多人的汇率分析框架认为，一旦美国持续加息，中美利差缩窄，资金就会从境内流向美国，这对人民币汇率会造成较大压力，但是今年上半年的资金流向，跟这个理论正好相反。

　　今年上半年境外资金大幅流入，中国金融和投资账户顺差扩大，而经常账户出现逆差，尤其是非储备性质的金融账户出现大幅顺差是一个非常值得关注的国际金融现象。2018年上半年，非储备性质的金融账户顺差1288亿美元，同比扩大90%。

　　这导致我国外汇储备却出现了比较明显的增长。外汇管理局的数据显示，2018年上半年，我国交易形成的储备资产（剔除汇率、价格等非交易价值变动影响）增加501亿美元。其中，交易形成的外汇储备增加494亿美元，一、二季度分别增加266亿美元和229亿美元。截至2018年6月末，我国外汇储备余额31121亿美元，较2017年同期余额上升553亿美元，这是自2017年以来连续第6个季度保持顺差 。

　　而中美利差方面，今年年初，我国十年期国债收益率处于3.9%上方，今年半年的下跌，目前已经到了3.61%的水平，下滑了整整30个基点，美国十年期国债收益率从年初的2.5%左右，上涨到目前的3.19%，上涨了大约70个基点，那么中美利差从140个基点到目前大约42个基点。

　　利差缩窄并未导致资金的净流出，而是资金大幅流入。

　　按照外汇局公布的报告，非储备性质的金融账户包括直接投资、证券投资、金融衍生工具和其他投资。

　　上半年，外国来华直接投资、证券投资和其他投资等外来投资净流入2940亿美元，较上年同期增长45%，为2012年以来同期最高水平。

　　直接投资负债继续保持较大净流入。2018年上半年，直接投资负债净增加1256亿美元，较上年多增1.3倍，净流入规模仍保持较高水平。

　　境外对我国证券投资净流入大幅上升。上半年，境外对我国证券投资净流入1090亿美元，同比增长4.3倍。其中，境外对我国股权投资净流入333亿美元，同比增长1.9倍；债券投资净流入757亿美元，同比增长7.5倍。

　　官方对此现象的解读是，在新兴市场国家吸收外来证券投资普遍为净流出的背景下，虽然上半年人民币汇率有所波动，但我国A股纳入明晟（MSCI）新兴市场指数、“债券通”的推出、彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入巴克莱全球综合指数等一系列积极信号，以及境内外市场利差带来的投资机会，使得证券投资为净流入。说明人民币资产在全球资产配置中保持较强的吸引力，吸引外资不断流入。

　　境外对我国证券投资的主要渠道包括，一是境外机构投资境内债券市场698亿美元；二是“沪股通”和“深股通”渠道流入资金261亿美元；三是非居民购买我国机构境外发行的股票、债券63亿美元。此外，合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）对境内证券投资减少 19亿美元；银行承兑远期信用证（附汇票）净流入17亿美元。

　　我国的国际收支是在2014年出现转折，此前都是金融和投资项目顺差和经常项目顺差并行，成为双顺差，人民币汇率的升值压力比较大。到了2014年开始出现了经常项目继续顺差，金融和投资项目开始逆差，这导致人民币汇率出现较大的贬值压力，直至2015年8月份汇改，2016年延续贬值。而到了2017年金融项目出现逆差收窄，并逐渐出现顺差，2017年人民币升值差不多一年。

　　今年前半年，资金流向发生如此大的变化，值得思考。笔者认为，可能此前许多人的汇率分析框架恰好犯了经验主义错误。利差缩窄的确让新兴市场的许多国家出现了巨大的风险，比如今年以来阿根廷、巴西、土耳其、南非等所谓的金砖国家都出现了货币危机，甚至印度也出现了一定的本币贬值。

　　但是，中美利差尽管在缩窄，但是中国仍然是新兴市场国家中增长前景最好的国家，当下的市场也是最有潜力的。中国情况的特殊之处在于，中国是一个超大型经济体，经济增长强劲，经济韧性较大。超大型经济体主要是内部回旋余地较大，抵御风险的能力很强，可能存在超大型经济体那种额外的低于风险的能力。这是其他新兴经济体所不能具备的。再加上最近几年人民币国际化政策持续推进，资本金融市场持续开放，劳动力成本相对还是比较低以及严格的资本管制等等因素，导致资金流入扩大。不过，未来要观察的是这些资金流入能否持续。

　　所以人民币汇率可能并不像其他新兴经济体货币那样随着利差缩窄而不堪一击，资金的流入更加强化了人民币币值的稳定基础，这一点可能是此前的分析所忽略的。