冉学东：M1增速持续大幅下滑A股远未见底

大参考

　　央行最新数据显示，8月末，广义货币（M2）余额178.87万亿元，同比增长8.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和0.4个百分点；狭义货币（M1）余额53.83万亿元，同比增长3.9%，增速分别比上月末和上年同期低1.2个和10.1个百分点。

　　从数据上看，不论是M1和M2的增速都是下滑的，M1下滑尤其陡峭，说明货币的增速还在持续收敛。

　　从货币内生性的原理看，货币由需求产生，那么经济体的需求还是非常低迷的。尤其是M1的大幅下滑，说明企业资金链很紧，流动性非常紧张。如果考虑到银行的信贷仍然在大幅增加的情况之下，企业的流动性仍然如此紧张，那么借新还旧或者展期的借贷在企业融资中占据的比例可能越来越高了。

　　此轮M1的下滑应该是从2016年6月开始的，那么M1的增长超过了24%的历史高位，此后便是一路下滑。2016年M1的高速增长当时就引发议论。很多人的观点，现在看来是错误的，比如有人认为M1增速过高，可能是定期存款的机会成本太低导致，因为一年期定期存款利率只有1.5%，所以企业干脆就把钱放在活期账户上，等待投资了。所以预期未来经济会继续活跃。

　　其实从2016年到现在定期存款的利率没有任何变化，还是1.5%，在这个过程中市场利率倒是有一个大的波动，2017年实行金融去杠杆，央行在金融市场加息，市场利率大涨今年以来又实质上实行了宽松的货币政策，利率大幅度降低，包括余额宝等在内的货币基金和银行理财产品的利率都是大幅降低，但是在这两年M1的增速还是直线下降，未受市场利率的影响，可见这种说法是错误的。

　　先看看M1都是由什么构成的，M1，即“狭义货币供应量”，它等于M0加上企业活期存款，加上其它杂项（M0即流通中的现金）。

　　我们看央行的统计，M1环比是负增长，今年1月M1是543247亿元，7月是536624亿元，半年减少了大约6600多亿元。这其中，流通中的货币也是下降的，今年1月是74636亿元，7月是69530亿元，减少5106亿元。由此可见大幅下滑的主要是流通中现金，企业活期存款在前半年之下降了1500亿元。

　　流通中现金的下降很好解释，现在大家都在讲无现金社会，支付宝、微信在零售和服务领域的广泛应用，流通中现金的下降是必然的。但是即使如此，M1的负增长，也是非常耐人寻味的。今年以来，央行已经连续三次下调存款准备金率，向社会释放超过1万亿的资金，银行信贷增速也相当高，M2的增速始终在8%左右摆动，这样大量的钱都去哪里了。

　　笔者认为，应该从最近几年影响金融市场最大的一个变量解释，那就是房地产的调控，房价的下跌，房屋成交量的下滑，尤其是对于企业购房的禁止，行政性的调控，不仅不让不符合一定条件的主体买，还不让卖，房地产不能变现，企业的货币存款可能就会去应付必要的投资或者发放工资上缴税收等等，而企业收入如果下降的话，就没有多少钱存活期了。

　　今年前半年，人民币贷款余额为129.2 万亿元，同比增长12.7%，比年初增加9.0万亿元，同比多增1.1万亿 元，已超过2017年全年同比多增的8782亿元。

　　这个贷款的增速即使放在最近十年的范围来看，增速也是相当惊人，但是由M1的增速低迷反应的企业活期存款负增长，要么说明企业流动性很差，而M2的增速也波澜不惊，说明企业流动性相当紧张。

　　中国股市早就有“M1定买卖”的说法，历史上看，M1的变化和股指的升降几乎是正相关关系，只要M1增速增长，股市必然上涨，M1增速降低，股市必然下降，从本轮M1的下降也恰恰与A股的走势高度重叠。