编者按：7月8日私募投资人海宁做客和讯财经微博《盘后微评》就股市未来趋势、原油高位上涨的含义以及进口替代和医疗器械公司投资机会等问题做了精彩的分析和诠释。编者奉上，以飨读者。
精彩摘要：
1、多大的繁荣就对应多大的衰退。中国未来2到5年，必然会出现一次超过2008年的全范围衰退，以清算2009年到2011年4月的过度繁荣。
2、原油供应限制了中国经济，限制了A股的高度。过去7年，一旦布伦特原油涨到115-120美元以上，A股只有一个方向，向下。
3、中国目前具备触发衰退和清算的几乎一切条件。银行信贷余额翻番仅仅是一方面，另一方面是企业债务，信托理财产品，民间债务水平急剧扩大。
4、中国股市目前估值已经很低，很大程度反映了非常低的中国经济走势预期。中国股市目前难以再现2005年年中，2008年底那样巨大的低买机会。
5、中国人口结构在向老龄化发展，目前县级医院升级投资医疗器械的需求很大。全国各地社会办医院也在迎来大发展时期。“以药养医”的局面在扭转。这些使得医疗器械市场持续以两位数以上速度增长。
多大的繁荣就对应多大的衰退
馨月：欢迎海宁再度做客《盘后微评》和大家交流一些政策以及股市和投资题材等问题。
海宁：很高兴再次有机会分享一些个人主观的看法。
馨月：对冲基金巨头海曼资本创始人Kyle Bass一直以来都警告日本将会是下一轮金融危机的源头，最近他警告称中国如果不对目前的信贷扩张速度加以抑制的话，那么明年大家将看到中国经济“全范围衰退”。对此您如何看？中国是否存在全范围衰退的可能？
海宁：多大的繁荣就对应多大的衰退。中国未来2到5年，必然会出现一次超过2008年的全范围衰退，以清算2009年到2011年4月的过度繁荣。中国目前具备触发衰退和清算的几乎一切条件。银行信贷余额翻番仅仅是一方面，另一方面是企业债务，信托理财产品，民间债务水平急剧扩大。债务存量大增是繁荣后期的必然结果。通胀受控下的衰退，一般算软着陆。中国经济实现软着陆是大概率。
系统性债务危机尚早。中国的债务水平已经经历了2011年下半年的一次考验。儒家社会都非常能拖延债务危机。个人认为明年下半年中国的债务水平再次会受到考验，如果今年下半年到明年上半年再来一次短期小通胀的话。
经历清算后的中国经济，有望迎来新一轮发展。像中国这样勤劳，爱储蓄，重视教育的“儒家社会”，人均GDP达到1万美元是情理之中的事情，那仅仅是全球平均水平。中国目前人均GDP约6000美元。非常有趣，30年前邓小平提三步走的时候，用的是美元计价，而不是人民币计价。
危机的一个源头是信息不对称。最近新闻报道说，江苏有个婚纱摄影师说了句：“这个和上次带来的不一样”，准新娘就跑了，准新郎为此要起诉摄影师。引用这个例子是说明“信息不对称”，即使是快结婚了，很多信息互相不知道的。
危机的另一源头是货币宽松+大范围的责权利不对称。这两样中国都有。美国次贷危机的部分原因，除了超级宽松的货币政策，还有就是鼓励人们贷款买房炒房，不需要顾虑未来房价下跌怎么办。而“两房”在二级市场上收购打包后的房屋贷款，相当于给市场提供了“兜底保险（放心保）”。
中国过去十年的“兜底保险”就是“保增长”。在中国很多领域存在“预算软约束”，就是部分人士在大规模扩张的时候可以拿到利益和好处，但基本不用为未来坏账负很大的责任。这是过去中国经济“一放就乱，一收就死”的症结，这个症结有改善，但是整体没有大的变化。资源类房地产相关的信托产品就是中国版的次贷。
馨月：资源类房地产相关的信托产品就是中国版的次贷。这句话如何理解，能给大家做进一步的解释吗？
海宁：一是这些产品里面有很大的“信息不对称”；二是中国经济减速，会导致这些信托产品背后的资产贬值；三是规模过大则会产生连锁反应，导致系统性债务危机。其内在机理，和美国次贷危机类似。所以肖钢说不要把海外玩剩的垃圾拿到中国来。
馨月：今日大盘跳空下行，又是大跌走势，颓势较为明显，您认为是什么原因导致市场如此走势？对于后期股市您有怎样的预期？
海宁：周末美国就业数据令市场预期美联储退出宽松，中国IPO重启的新闻，都是一定程度的利空。大盘目前的弱势主要是各种强周期类公司股价下了一个台阶。中国经济和股市目前像逆水行舟，不进则退。因为中国很多债务已经处于庞氏阶段，现金流无法还本付息，只能以债养债，拖延时间。中国股市目前估值已经很低，很大程度反映了非常低的中国经济走势预期。中国股市目前难以再现2005年年中，2008年底那样巨大的低买机会。
细数进口替代和医疗器械公司投资机会
馨月：国务院在上周五（7月5日）盘后公布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，里面特别提到了创业板:“适当放宽创业板对创新型、成长型企业的财务准入标准。”应该怎么理解？
海宁：全文网上可以找到。这是该文第七条，该文还提到要把中小企业股份转让系统试点扩大至全国。如此看来，完善资本市场，完善多层次股权转让是政策和市场共同的方向。对于投资者来说，上市公司估值，向非上市公司估值靠拢，是大方向。投资者多关注一些非上市公司并购价格所对应的估值，对投资应该有好处。该文第五条加强消费信贷。都是欧美，日韩台经济发展到一定阶段后的必然产物，也是各国政府为短期政绩乐于看到发生的事情。
并购价格。拿今天讨论的医疗器械行业来说，2008年4月，飞利浦以3.5亿元左右的价格收购了净资产约1.18亿的医疗器械公司金科威，估值为市净率约3倍。
康辉控股。2012年9月，全球领先的医疗器械公司美敦力收购了中国在美上市公司康辉控股（NYSE：KH）。根据双方订立的协议，美敦力向康辉支付了大约8.16亿美元的现金，扣除康辉账上的现金，该交易的总价值大约为7.55亿美元。这笔交易估值15.6倍市销率(市值除以公司年销售额)，42.5倍市盈率，市净率4.4倍左右，产业资本很少有愿意支付如此高昂价格的。
第二大骨科公司。常州市康辉医疗器械有限公司成立于1997年，是一家以自主研发为基础的专业性骨科医械器械生产企业，其产品覆盖了骨科治疗的全部领域，包含了创伤、脊柱、颌面、胪脑、人工关节五个细分领域共4000多种产品，在其被收购时已经成为中国第二大骨科公司。
创生控股，国内第一大骨科公司。2013年初，美国医疗器械制造商史赛克公司宣布，以7.64亿美元（约59亿港元）现金收购创生控股（00325.HK），以拓展中国市场。这个价格比当时港股市场价格高出60%以上，是2012年初创生控股市值的4倍多。收购价格估值市盈率大约在30倍左右，市净率4.7倍左右。创生控股的毛利率和净利率都非常高。
“惯性效应”。A股市场一直不缺“惯性效应”（前期涨幅好的，在基本面不变的情况下，往往延续涨势直到涨过头，也可以称为羊群效应）。过去2年来医疗器械总体跑赢大盘很多，过去6，7个月，和佳股份(300273,股吧)，通策医疗(600763,股吧)，鱼跃医疗(002223,股吧)，三诺生物(300298,股吧)，凯利泰(300326,股吧)，新华医疗(600587,股吧)，尚荣医疗(002551,股吧)，宝莱特(300246,股吧)，九安医疗(002432,股吧)，戴维医疗(300314,股吧)，华润万东(600055,股吧)，乐普医疗(300003,股吧)，理邦仪器(300206,股吧)等很多股价已经接近翻番甚至更多，有点涨过头了。
馨月：为什么海外医疗器械公司愿意高价收购康辉控股和创生控股？这些公司的估值就一定合理吗？
海宁：暴利源于技术门槛。因为康辉控股和创生控股的毛利率都在65%以上，净利率也非常高，增长率和行业前景也不错。海外公司并购的估值并不一定合理，有的是为了完善产品线，有的是为了进入中国细分市场。但是他们的并购估值是不错的参考。比起高毛利率的凯利泰，三诺生物的股价，康辉控股和创生控股的并购价格不算贵。
馨月：为何今年A股的医疗器械公司股价表现如此抢眼，目前估值是否过高？
海宁：医疗器械板块大涨的背景。事后找原因总是容易的，因为容易，也显得廉价。去年12月初以来，尤其是今年4月16日以后，文化传媒，互联网，医疗器械，新能源，部分服务和科技板块涨幅大幅度跑赢大盘，主要源于宏观弱复苏势头很快回落；很多行业产能过剩，业务和利润增长乏力，市场缺少增长快，非产能过剩，弱周期的投资标的。医疗器械板块的另一大优势是没有医药招标和控制药价的影响。
馨月：国内医疗器械公司未来发展前途如何？如何研究该行业和公司？
海宁：我很看好国内的医疗器械行业在很多细分市场上实现部分进口替代。目前迈瑞已经在进口替代上取得了很大成绩，医疗器械出口也增长迅速。到目前为止，很多医疗器械公司兑现了高增长，维持了高毛利率。股价上也确实非常给力。这是行业和公司业绩高增长时期的普遍现象。
城市化，人口因素，市场扩容，消费升级。城市常住人口的医疗开支远大于农村，中国人口结构在向老龄化发展，目前县级医院升级投资医疗器械的需求很大。全国各地社会办医院也在迎来大发展时期。“以药养医”的局面在扭转。这些使得医疗器械市场持续以两位数以上速度增长。
中高端看创新能力，中低端看横向扩张能力。中投证券2011年8月有一长篇分析报告非常不错，报告名字《中高端看创新能力，中低端看横向扩张能力》。更容易让人清醒的是，如果当时买入他们推荐的股票，此后下跌了近40%才见底，到现在才涨回来（跌40%，需要涨67%才能回本）。可见高价，高估值买入，很难有超额收益，要知道2011年到2013年这些医疗器械公司业绩和利润大都是快速增长的。
原油供应限制中国经济也限制A股的高度
网友：尽管今年上半年大宗商品普跌，但唯独原油保持震荡上涨态势，并且近期布伦特与WTI油价价差呈现大幅收窄的现象，您认为这其中蕴含什么意义？对油价未来走势您是如何分析的？
海宁：目前世界原油闲置产能很少，中国原油需求增速按照2004-2012年速度发展，原油要涨到150或者200美元了。事实上中国也很难用得起那么贵的原油。原油供应限制了中国经济，限制了A股的高度。过去7年，一旦布伦特原油涨到115-120美元以上，A股只有一个方向，向下。
网友：近期沪指围绕2000点附近整理，今日再度暴跌，沪深300指数波动较为厉害，其他题材股还是涨势不错的。是不是Ａ股指数的暴跌和国际投行操纵中国股指牟利有关？
海宁：今年走势和去年类似，大盘涨一波，回调，小盘股涨一波，然后去年2012.5.8见顶，今年2013.5.22附近见顶。
网友：您认为创业板指数见顶了吗？
海宁：是的。创业板指数见顶了。差不多50%是流通盘的创业板，45倍市盈率基本就是顶部，无法到60倍市盈率。
网友：美股周五继续上涨，得益于经济恢复较好的缘故，但美股已经涨了四年多，涨幅一倍有余，未来还能有多少空间呢？是否已经进入高风险区域？
海宁：美股上涨受益于几个因素：1. 美联储长期宽松；2. 美国巨额财政赤字转移财富，巨额财政赤字补贴家庭部分，家庭部分消费给公司创造利润；3. 美国公司由于国内失业率高和职位外移，控制了工资成本和原材料成本。目前有点涨过头，但泡沫不明显。美股未来调整后还会创新高。
网友：老师，美元指数再度到85边缘，这次能否突破？一些分析人士看到90-92附近，您怎么看？
海宁：美元指数的主要成分是欧元，欧元暴跌看欧洲危机的发展。欧洲危机看西班牙，意大利十年期国债收益率是否涨过6%，目前看没有这个迹象，也就是美元指数在目前基础上难以大涨。
网友：有机构认为，从中报业绩角度来看，大盘短期难于乐观并不妨碍中报业绩超预期个股的炒作。您怎么看？
海宁：肯定会有业绩超预期的个股，但是比例应该不高。
馨月：非常感谢海宁对政策、股市以及板块选择等问题的分析，也感谢场外网友的热情参与，今日《盘后维评》到此结束，下期再见！
海宁：谢谢大家。（海宁系北京荣金智联投资顾问有限公司投资总监）（全文完）
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发表于 2013-7-9 07:34:27
