陶冬：资产配置：重增长轻利率慎待美元敏感资产

大参考

　　一半是天堂，一半是地狱，全球风险资产价格在上周表现严重分歧。S&P500贴近历史新高，新兴市场股市惨不忍睹，美元高奏凯歌，石油黄金节节败退。土耳其危机仍是上周的一个重要市场材料，在稳定数日之后，土耳其拒绝释放美国牧师，美国威胁对该国加码制裁措施，土耳其里拉再次崩盘，触发新一轮新兴市场货币暴贬，银行股拖累欧洲大市。中美双方重回谈判桌，但是市场对此预期不高，关注点放在疲弱的经济数据，中国和亚洲其他国家股市不振。在资金寻求避险天堂的环境下，资金进一步流向美元区，美国长期国债受到追捧，十年期债利率回落至2.86%，美元指数逼近97关口，带动石油和大宗商品下挫。尽管资金的风险偏好逆转，避险工具黄金并未受惠，金价跌破每盎司1200大关。意大利股市债市继续下沉，罗马挑战欧盟的预算政策让投资者感到对极端政党联盟的厌烦。

　　评级机构穆迪和标普分别将土耳其的主权评级降到垃圾级别。这是落后于市场反应的追尾举动，应该对资产价格影响不大。土耳其里拉的暴跌，已经令该国企业偿还美元债变得极其困难—-除非里拉在不久的将来收复失地。债务违约又令企业无法发新债或发债成本暴涨，土耳其的违约事件会陆续有之。同时汇率的变化，导致输入型通胀肆虐，央行不得不大幅提高利率水平来稳定物价，平息资金外流，这些势必对土国经济构成巨大的打击，而此又触发新的经济和债务困境，笔者看来债务危机已经无可避免。由于土耳其危机主要是由内部经济不均衡、政治领袖失言和美国贸易制裁所造成，笔者相信土耳其危机本身的传染性有限。不过美元升值已经导致新兴市场国家货币的大面积贬值，这些对资金流向、经济预期都有影响，需要密切观察。

　　今年二月份以来，全球资产市场大幅波动，风险溢价明显上升，贸易纠纷、地缘政治、央行政策、汇率走势均显现出重大的不确定性，投资者风险偏好随之改变。的确，市场不确定性上升了，资产价格更加动荡，但是增长的确定性却没有大的变化。从瑞信的增长预测模型看，全球经济增长势头起码到明年第一季度都会相当强劲。美国税改和中国刺激政策均会带动GDP增长，欧洲领先指标也指向经济重新提速，欧元贬值亦有利于出口，所以笔者相信全球增长势头目前看来不弱，企业盈利前景看来也不弱。但是另一方面，不仅联储会持续缓慢加息，欧洲与日本央行退出超宽松货币政策的呼声也会渐高，而且地缘政治与贸易纠纷之下，风险仍是无可回避的现实因素，美元走强的机会较高。在今年下半年，笔者认为应该高配股票、低配债券，看好对增长敏感的资产，远离对利率敏感的资产，对美元敏感的资产需要特别警惕。

　　本周重要的经济数据不多，日本7月核心通胀预计为1%，vs 上期0.7%。联储在JacksonHole召开年会，鲍威尔和德拉吉的言论值得特别关注。