张明：经常账户的近期变化值得高度重视

大参考

　　在1998年至2017年这20年间，中国季度国际收支仅仅在2001年第2季度出现过一次经常账户逆差。2018年第1季度，中国经济多年之后再次出现了341亿美元的经常账户逆差。2018年第2季度，虽然经常账户余额由负转正，但顺差仅为58亿美元。中国经常账户的最新变化，是否意味着长期以来中国持续大幅的经常账户格局已经发生了转变？在未来，我们是否会频繁面对经常账户余额在正负之间交替的格局？经常账户的最新变化会对宏观金融产生何种影响？

　　仔细审视经常账户的细项构成，不难发现，在经常账户的四个子项中，较长一段时间以来，中国只有货物贸易一项是持续顺差，而在服务贸易、初次收入与二次收入三项均为持续逆差。而最近几年以来，货物贸易顺差在波动中呈现显著下降趋势，而服务贸易逆差则呈现持续上升趋势，这是造成中国经常账户顺差规模缩水的根源。

　　例如，2015年至2017年，中国的经常账户顺差分别为3042、2022与1649亿美元，其中货物贸易顺差分别为5762、4889与4761亿美元，而服务贸易逆差则分别为2183、2331与2654亿美元。在2018年上半年，中国的经常账户出现了283亿美元的逆差，其中货物贸易顺差仅为1559亿美元（仅为2017年上半年的73%），而服务贸易逆差却高达1473亿美元（创出历史新高）。

　　展望未来一段时间，货物贸易顺差有望继续回落，而服务贸易逆差依然可能处于高位，这意味着我们在未来可能再度看到经常账户逆差。一方面，中美贸易摩擦愈演愈烈，且贸易摩擦有从双边向多边扩散的态势。这就意味着，中国的货物贸易顺差可能进一步下降。例如，近期中国即将召开的进口博览会，也可能导致进口上升而压缩货物贸易顺差。另一方面，在收入分配拉大的背景下，中国的消费升级与消费降级并存。但由于高收入群体人数颇为庞大，他们对进口服务品的消费倾向仍有可能上升，这将导致中国的服务贸易逆差居高不下，甚至继续上升。

　　中国经济曾经在很长时间内面临着经常账户与资本金融账户持续双顺差的格局。在这一格局下，人民币面临显著升值压力。为了抑制人民币汇率过快升值，央行不得不干预外汇市场，这造成外汇储备攀升以及外汇占款增加。外汇占款一度成为中国央行发行基础货币的唯一来源。为了对冲外汇占款，央行先后采取了大规模发行央票与连续提高法定存款准备金的方式。由于对冲不完全，外汇占款依然加剧了国内流动性过剩，并推升国内资产价格。

　　然而，中国经济目前却面临经常账户与资本金融账户均相对不确定的格局。在特定情形下，中国经济甚至可能面临经常账户赤字与资本金融账户赤字并存的格局。这就意味着，外汇市场上可能出现人民币贬值压力。为了抑制人民币贬值，中国央行可能不得不逆向干预外汇市场，这会导致外汇储备缩水以及外汇占款负增长。央行不得不寻找新的基础货币发行方式，例如各种期限的流动性操作以及连续降低法定存款准备金率。人民币贬值趋势也可能对国内资产价格产生下行压力等。

　　从国民收入核算的视角来看，一国的经常账户余额等于国内储蓄减去国内投资。一国出现经常账户顺差，意味着该国储蓄超过该国投资，因此将多余储蓄借给了外国。反之，如果一国出现经常账户逆差，意味着该国储蓄低于该国投资，该国不得不从外国借钱。然而，由于外资流向是变动不均的，如果一国金融市场的广度与深度不够，不足以对外资产生持续的吸引力。那么，外资流动的强波动性，将会反过来扰动人民币汇率以及国内资产价格。

　　最近一段时间以来，随着中国国内金融市场的对外开放，外国机构投资者已经能够通过QFII、RQFII、沪港通、深港通、债券通等渠道以较大规模投资国内金融市场。从国际经验来看，期待外国投资者的投资来稳定国内金融市场是不现实的，外国投资很可能具有更强的波动性与顺周期性。对此，中国监管部门应该未雨绸缪做好准备。