钮文新：不能任由股市下跌

大参考

　　股市不仅是中国经济创新和高质量发展的核心动力之源，同时又是降低企业杠杆率，化解金融风险的关键技术手段。所以，对于今天的中国经济而言，股市的重要性无论怎样强调都不过分。但非常遗憾的是，在美国金融危机发生之后，号称一枝独秀的中国经济，对应的却是股票市场的熊冠全球，而且10年不得翻身。为什么会这样？难道我们不该为此作出深刻检讨吗？

　　我们认为，股市长期熊市至少是中国金融风险不断聚集的重要因素之一。这其中，2010年之后，中国长期坚持把发展债券市场当做推进资本市场发展的优先选择、主攻方向，从而弱化了对股票市场应有的重视（如下图所示，债券市场规模3年翻一番）。当然，在债券市场相对弱小的时候，着力推一把无可厚非，但长期视之为金融市场发展的战略重点，那就会造成中国金融市场的严重扭曲：即股权资本不断弱化，债券资本过度膨胀——它会严重推高企业杠杆水平。

　　尤其在金融危机导致中国外需骤减，而经济增长必须依托内需拉动，更需要积极财政政策不断发力的过程中，时时刻刻保持企业、乃至全社会自有资本与债务的均衡扩张，通过股权和债权融资的同步增长保持企业资产负债比例——杠杆率在安全水平，这不仅是防范金融风险的关键举措，同时也是降低企业融资成本的关键举措。以此衡量单方面扩张债券市场的做法，是不是可以肯定地说：我们跑偏了。

　　另一个跑偏同样发生在金融市场，那就是货币过度膨胀，挤压资本金融不断萎缩。这件事我们说太多了，不再重复。所以，我们现在必须纠正错误，让中国金融尽快回归基本规律、回归常识，必须从两个层面把握金融健康发展的基本原则：从整体金融层面，必须坚持“资本金融为主，货币金融为辅”的原则；从资本金融层面，必须坚持“股权资本为主，债务金融为辅”的原则。

　　毫无疑问，资本金融才是为实体经济服务的金融，货币金融仅仅是企业和金融机构解决短期流动性调剂的工具，货币金融显然应当处于从属地位；同样，股权资本是债权资本得以存在的前提，没有股权资本就无所谓债权资本，没有哪家银行可以把钱借给“零资本企业”。这就是道理，就是金融最最基本的规律，违背这些规律，本末倒置地推动金融市场发展，必会受到规律的惩罚。正因如此，我们应当检讨，今天的金融乱象，今天的杠杆畸高是不是和我们多年金融发展思路跑偏密切相关？

　　从另一个角度说，企业净资产——股权资本是企业的核心资本，其充足与否，不仅关乎企业财务安全，同时也是其股权资本、债权资本定价的关键依据；对金融机构更是如此，核心资本充足率是一切安全考核指标的第一要素。既然如此，我们有什么理由不把股票市场置于金融市场的核心地位？我们说，金融市场有不同分类，哪个门类更重要，不该由其规模大小决定，而更该是它的功能决定。

　　债转股、资产证券化这样一些资本手段，只可能作用于少数企业，而绝大多数企业的必须依托更为广泛的股权市场、尤其是股票市场的健康向上，才能获得有效的财务平衡，才有可能降低杠杆率，降低融资成本。而这就像逆水行舟，不进则退。如果任由股市下跌，以资产价值计算的企业资产负债比率——杠杆率还会进一步上升，以资产价值为依据的抵押债务也会频频暴雷，金融风险会进一步加大。

　　我们必须负责任地指出：金融管理部门不能任由股市不断下跌。