清议：重构指数A股将展现勃勃生机

大参考

　　C君：为什么中国经济长期领先世界，而中国股市总是雄霸全球？

　　QY：不妨关注一下A股市场主导指数的编制方法及其与美股三大指数之间的差异，尤其是银行股在A股主导指数当中的市值权重。

　　C君：银行股市值权重的确很高，加上证券与保险，金融股占上证50指数的权重明显超过60%。这会有很大影响吗？

　　QY：当然。不妨再关注一下银行股的业绩成长性及其估值方式。总体上看，剔除银行股的A股上市公司业绩年均增幅远高于GDP增幅，而银行股的业绩增幅只有名义GDP的1/2甚至1/4。这决定了以PB估值的银行股走势只能是折返跑，也决定了由银行股占据过高权重的股票指数只能是大起大落。

　　C君：莫非真的是因为指数编制有问题而导致A股市场投资者长期受虐吗？

　　QY：没错。作为虚拟经济，银行业压根就不能代表中国经济，更不能反映中国实体经济的勃勃生机，何况银行业自身历史问题陈陈相因，不确定性难以忽视。相反，许多颇具中国经济代表性的股票在出色业绩成长性推动下有着同样出色的市场表现。比如说海康威视2014年12月以来最大涨幅472.5%，新城控股上市仅两年股价便录得最大涨幅495.5%且未来前景依然光明，新和成自上市后按复权价计算上涨了29倍且如今的估值只有6.6倍。

　　C君：我明白了……

　　股票指数是用来观测股票市场的重要工具，也是投资者被动追随的对象。在很大程度上，如果股票指数的编制与发布背离了市场的初衷，那么，不仅市场的有效性备受质疑，诚实投资者的利益疏于保障，优秀上市公司得不到尊重，市场监管也会偏离正确的方向。

　　与成熟市场相比，A股市场最大的问题莫过于指数的“三大背离”：与股票市场本义的背离、与宏观经济的背离、与价值投资的背离。

　　“遵循本义”是经济学颇为重要的思考方式。股票市场的本义就是以“优胜劣汰”的方式实现社会资本的优化配置。与之关系最为密切的经济学原理是“极其重要的少数与无关紧要的多数”（帕累托原理）。以此来诠释股票市场的本义再恰当不过：社会资本的优化配置总是透过极其重要的的少数而不是无关紧要的多数实现的。

　　这决定了“充满父爱”的综合指数根本就不能作为观测股市的工具。相反，只有按照“极其重要的少数”来编制股票指数，包括综合指数，才能避免股市与宏观经济的背离，与价值投资的背离，同时有效约束过度投机，保护广大投资者的正当权益。

　　不难发现，道琼斯指数与标准普尔指数正是这样编制的，也是这样调整的，包括不久前道琼斯指数从成分股当中剔除GE公司，尽管后者曾经是美国市值最大的上市公司，10年前还是全球五大上市公司之一。此外，人们通常看到的纳斯达克指数虽然是综合指数，但同样根据这一本义在个股权重上加以区分，以至于最终决定该指数涨跌的只是其中的100只股票，占比只有2%。

　　股票市场表现与宏观经济之间的对称性是确保资源配置有效性的重要前提条件。A股市场自创建以来曾经出现过两次重要的与宏观经济走势背离。一次发生在2001年7月至2005年6月，原因是在经历一波以高估值定价、高风险发行、低成本融资为特征的国企上市热潮后，恰逢以“八项计提”为重点的会计准则国际化对上市公司业绩的连续冲击，由此加剧了市场对国有股流通的担忧。期间，沪指累计重挫55%。但与此同时，2001年至2004年GDP年的平均增长率高达9.375%，甚至高于之前的4年1.075个百分点。

　　另一次发生在2007年10月下旬至2014年4月。尽管2008年至2013年GDP平均增幅小幅回落至9.15%，但沪指的累计跌幅高达70%。一个被长期忽视的重要因素来自于超级权重板块银行股，其中工商银行、建设银行、中国银行的最大跌幅在65%至70%之间，而背后的原因除了之前的高估值以外，与这一期间上市银行贷款拨备覆盖率的数倍扩张以至于严重压制业绩的因素最为密切。

　　很明显，上述A股两次重要的与宏观经济走势背离，都与侧重于市值权重的股票综合指数有关，前一次是国有股占比过高，后一次是银行股权重过高。

　　历史会重演吗？当然会，如果不深刻吸取教训，并尽快纠错的话。

　　今年2月以来，短短5个月的时间，上证50指数最大跌幅27.2%，明显领先沪深300指数与上证指数，后者同期最大跌幅依次是25.15%与24.98%。作为上证50的头号权重股，工商银行同期最大跌幅36.12%，农业银行最大跌幅29.96%，中国银行最大跌幅30.49%，建设银行最大跌幅高达37.75%%。这不是很能说明问题吗？

　　那么，如何重构A股指数呢？不难，反其道而行之便是了，也就是变“三大背离”为“三大趋同”，即趋同于股市本义、趋同于宏观经济、趋同于价值投资。

　　为此，有必要编制跨主板市场的“A股50指数”与“A股300指数”，有必要编制足以体现市场效率的“中小创200指数”，由此形成观测A股市场走势的三大指数。

　　那么，未纳入A股三大指数的个股该何去何从呢？从市场本义的角度讲，它们无非有四个去向，一是有本事来替代原有三大指数的成分股，二是继续努力维持现有估值，三是沦为仙股，四是退市。

　　要么继续雄霸天下，要么痛改前非令A股展现勃勃生机。哪一个更好呢？

　　不夸张地讲，维持现有A股指数格局不变，除A股市场继续大起大落之外，中国金融几乎无可能真正实现向直接融资的转变，并因此继续承受一次又一次的风险打击。国际金融界一向推崇圣塔雅娜的名言：不记住过去的人必定会重复过去。

　　对于A股市场，我想说的是：不想自我改变的人会永远活在过去。