易宪容：当前人民币汇率应维持在什么样水平？

大参考

　　从6月开始，人民币对美元的汇率一直在快速贬值，从全年最强的6.241贬至6.716附近，跌幅达7%。而按照美元汇率指数7月3日的价格，比年初上涨了2.62%，人民币对美元的汇率与年初相比，同样贬值在2.4%左右，人民币汇率指数（或CFETS）实际上比年初上涨了0.8%。也就是说，今年前几个月，无论是人民币对美元的汇率总体涨跌及美元汇率指数涨跌，还是人民币汇率指数涨跌，基本上都是比较小，并没有引起市场多大的关注。只是在最近一个月，人民币对美元的汇率贬值过快，从而引发了市场过度的关注。

　　所以，在人民币对美元汇率连续下跌近10个交易日之后，7月3日人民币仍然承接了早几天人民币快速下跌的弱势，中间价较上一个交易日跌幅超过300点，拖累在岸及离岸人民币当天早段跌势加剧，双双失守6.72关，至近11个月来新低。在岸人民币（CNY）一度急泻超过700点。面对人民币汇率贬值恐慌性情绪，国内官员不得不出来纷纷放话，认为人民币没有贬值的基础。比如，人民银行行长易纲表示，会保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定，从而带动当时汇价迅速反弹超过500点。当天离岸人民币（CNH）也曾低见6.7332，是2017年8月初以来新低，其后跌幅也收窄，7月3日CNY夜盘收报6.6410。7月4日早段，在岸人民币最新报价为6.6250，比上一个交易日下午4时30分收报6.6672，大涨422点子或0.63%。离岸人民币也突破6.63，高见6.6293。

　　也就是说，早些时候人民币一直在下跌，市场还并没有关注太多，但当人民币对美元汇率跌破6.7之后，市场的恐慌情绪油然而生，从而导致了人民币更是快速贬值。在这种情况下，国内货币政策当局的官员不得不出来喊话。他们认为中国有能力维持人民币汇率的稳定，中国经济基本面也没有让人民币持续下跌的理由。在这种情况下，人民币对美元汇率的贬值立即停止，并逆转为升值，而且这种情况在第二天还在持续。从中也可以看到，中国货币政策当局，对人民币汇率的变化是具有绝对的主动性。

　　正如易纲行长所指出的，中国所实行的是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。”多年来的实践证明，这一制度行之有效，必须坚持。而这一汇率政策的核心，就是对人民币汇率变化，中国货币政策当局具有绝对的主动性。也就是说，当7月3日人民币对美元的汇率已经贬值到6.7之时，外汇市场恐慌开始出现，这是中国央行不愿意看到。因为，这不仅会加快人民币贬值的步伐，也可能由此引发更大的金融风险。所以，国内货币政策当局官员只能纷纷出来表态，以此来稳定人民币汇率变化的预期。可以说，如果当时离岸人民币的投资者要对赌中国货币政策当局的决心，肯定会如以往那样杀得落花流水。

　　现在的问题是，当前人民币汇率的合理均衡水平在哪里？有人认为，人民币短期或许会在6.6至6.7之间上落。我早几天也指出，人民币对美元的汇率贬值到7的概率不是太高。但是，这是人民币汇率合理均衡价格水平吗？其实，并非如此。因为，在当前以信用货币美元为主导的国际货币体系下，95%以上的外汇交易与实质性外贸交易的资金流动没有多少关系，国际市场上的汇率价格基本上与投资者的预期有关。国际市场的汇率价格都是由市场预期来决定，那么国际化程度还非常低的人民币汇率更是与本国经济基本面关联性不太，所以，目前人民币汇率维持在6.6至6.7之间上落，并非什么合理的均衡价格，而是在能够保持人民币汇率稳定的前提下，让人民币汇率稳定在这个水平。这也肯定是一个权宜之策。

　　因为，就当前的经济形势来说，只有保持人民币汇率稳定在一个相对的区间，这样才是由于人民币汇率变动可能成本最小的方式。因为，无论是人民币汇率过度贬值，还是过度升值，对当前的中国经济都可能要付出较高的代价。特别是人民币汇率过度贬值，一旦这个趋势被强化，对中国经济所造成的影响与冲击一定是巨大的。最近几个月，阿根廷、土耳其、巴西及俄罗斯等国货币突然快速贬值对这些国家经济已经造成严重的影响与冲击。中国也不会例外。事实上这几天以人民币计价的资产价格快速下跌肯定会此情绪有关。更重要的是人民币快速贬值的预期一旦形成及强化，那么要改变这种状态其代价将是巨大的。所以，就当前的情况来说，人民币汇率的稳定最为重要，而要做到这点，同样要让人民币汇率重新回到小幅升值的轨道上，而不是小幅贬值。

　　对于人民币汇率均衡合理的价格水平在哪里？国内货币政策当局不仅要观察未来国内外经济形势之变化，更重要的还得权衡在不同的阶段，当时国家最为核心的利益（在不同时期两个国家核心利益会不同）是什么？比如，是增加中国出口产品的竞争力，还是快速推进人民币的国际化进程等等，其不同目标的选择，汇率政策的选择同样会不同。人民币对美元的汇率在6.6至6.7之间，并非是什么合理均衡价格，只不过是一种权宜之计，未来如何变化，中国货币政策当局肯定会因时制宜而确定。所以，投资者还得密切关注中国货币政策当局的政策变化。