董登新：中国公募基金的短板与死穴

大参考

中国公募基金的短板与死穴

——A股是如何消灭股票型基金的？

　　2018年3月2日，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，鼓励基金公司开发“基金版”养老金产品，为家庭及个人提供养老储蓄与养老投资的专用工具。

　　2018年6月6日，证监会首批核准6家基金公司申报的3年封闭运作“战略配售基金”，这批全新的基金将主要参与创新企业IPO及CDR战略配售，该类基金设定了3年的封闭期，在基金成立6个月后可在交易所上市，而且在3年封闭运作期内每6个月受限开放申购一次。它能较好地锁定基金申购资金，化解股票型基金短期集中赎回的市场压力，引导基民进行长期投资。这是公募基金产品的再次创新与有益探索。

　　如果从1991年老基金的诞生起算，我国公募基金已有27年的历史；如果从1998年新基金的诞生起算，则我国公募基金也有了20年的发展史。在短短的20多年间，我国公募从无到有、从小到大，从单一的封闭式基金走向开放式基金占主体，截止2018年第一季度末，我国公募基金净值已达12.37万亿元。如果单从表面数字来看，成绩似乎不算小。但在数字的背后，我们却发现，随着公募基金不断扩容，股票型基金却在快速萎缩，这是一件十分尴尬而难看的现象，这正是我国公募基金的短板与死穴。

　　在2012年底之前，在我国公募基金中，无论从绝对规模还是相对比重来看，股票型基金一直都保持着“一基独大”的格局。截止2012年底，我国公募基金总净值为28661.81亿元，其中，股票型基金为11476.71亿元，占比超过40%；货币基金为5717.28亿元，占比不足20%。应该说，这一基金分布结构是基本正常的。

　　然而，从2013年开始，股票型基金的绝对规模和相对比重都出现了一路下滑的格局，截止2018年2月底，我国公募基金总净值达到12.64万亿元，其中，货币基金却高达7.8万亿元，占公募基金总净值的比重竟然超过了60%，这是世界各国绝无仅有的现象；与此同时，我国股票型基金却萎缩至0.76万亿元，不及货币基金的1/10，仅占公募基金总净值的6.28%，这在世界基金市场上也是唯一的例外。

　　事实上，股票型基金是一国公募基金发展水平与实力的象征或标杆，在各国公募基金中，股票型基金理所当然地处在“老大”的龙头地位，无论在牛市或熊市，这一地位都是不可撼动的。以全球基金市场为例，截止2017年底，全球开放式基金总净值49.3万亿美元，其中，股票型基金为21.8万元，占比达到44%；货币基金5.9万亿美元，占比仅为12%。这就是世界股票型基金的地位与实力。

　　再看一看美国公募基金市场，截止2017年底，美国开放式基金总净值22.15万亿美元，其中，股票型基金占比高达59%，货币基金占比仅为13%。这表明美国股票型基金的地位更高、实力更强。

　　此外，再从世界公募基金地区分布来看，作为世界最大的经济体，美国几乎占据了半壁江山。截止2017年底，美国开放式基金占世界比重高达45%，欧洲占36%，亚太地区仅占13%，正是因为中国公募基金规模太小，而拖了亚太地区的后腿。作为世界第二大经济体及世界第二大股市，中国公募基金总净值竟排在第9位，明显落后于美国、法国、德国、澳大利亚、英国、日本、卢森堡、爱尔兰等8国。若剔除货币基金，则中国公募基金排位更落后，仅排在第12位，除了前面8国，加拿大、巴西、荷兰3国也排在了中国前面。这才是中国公募基金的真实现状与国际地位。

　　与世界基金市场相比，中国货币基金快速扩张的主要原因，是因为以马云的余额宝为代表的货币基金，充分迎合了我国“散户”高度关注短期收益率的理财口味与需求，它既有较好的流动性和支付功能，而且还有相当可观的短期收益率，因此，当2013年下半年余额宝横空出世后，不但年化收益率节节攀升，而且该基金规模快速增长，为此，其他“宝宝们”纷纷效仿，各家基金公司也都热衷于货币基金开发与扩张，很快地我国货币基金开始步入野蛮生长、快速扩容的通道，短短五年间，我国货币基金规模扩大了14倍，占公募基金的比重竟超过60%，这是世界的唯一。

　　反过来看，我国股票型基金发展严重滞后并不断萎缩，2012年我国股票型基金占比仍维持在40%之上，但从2013年开始便一路下滑，即便是2015年的大牛市（杠杆牛）也未能阻止其占比快速下降，2015年底股票型基金占比陡降为9.12%，2016年底再降为7.71%，2017年底下滑至6.55%，2018年2月底更是降至6.28%，我国股票型基金的主体地位已经丧失殆尽，公募基金结构严重扭曲，它将对中国A股市场的稳健发展构成重大威胁。因此，我们必须寻找病根，对症下药，尽快矫正我国公募基金的畸形结构。

　　近五年来，我国公募基金规模的快速扩张，在很大程度上，主要源自以余额宝为代表的货币基金创新与发展，这也是导致股票型基金投资者分流的重要原因之一，但除此之外，股票型基金在绝对总量上的不断萎缩，也有其深刻的内在原因，其中，最重要的原因可能有两个方面：一是A股“散户市”背景下的短牛慢熊；二是国民养老金储备不足导致机构投资者的短缺与弱小。

　　（一）A股短牛慢熊迫使股票型基金成为追涨杀跌的“大散户”

　　自从开放式基金成为我国公募基金的主体形式以来，它就一直受困于A股的“散户市”魔咒。众所周知，A股市场90%左右的成交量是由散户完成的，每逢牛市，股民一哄而上、牛市一步到位，形成中国特色的短牛、快牛、疯牛，这时的股票型基金就会人气暴涨，大量基民申购，股票型基金也会赚得盆满钵满；然而，一旦A股熊市来临，股民一哄而散、一盘散沙，这时的股票型基金就会遭遇基民大规模集中性赎回，基金只能被迫“杀跌”，大量抛售股票，并会加速股市下跌。如此一来，股票型基金也就实际上变成了追涨杀跌的“大散户”，遭人笑话，成为笑柄。久而久之，股票型基金也就逐渐丧失了“民心”，而且基金公司也无力承受熊市基金赎回的压力，因此，放弃股票型基金成为众多基金公司的无奈选择。

　　事实上，在“机构市”与“慢牛短熊”的美欧股市，一轮慢牛往往长达五年、八年以上，股票型基金成为最大的受益者，它的长期投资绩效足以吸引或锁定投资者的流动性，并成为其资本市场最重要的长期机构投资者，投资者与股票型基金之间形成互利共赢的良性循环。

　　（二）国民养老金储备严重不足，股票型基金缺乏长期资金支撑

　　在美欧国家，养老储蓄和养老投资是家庭理财的最高目标，也是家庭财产的最重要配置，而庞大的养老金储备又是公募基金尤其是股票型基金的最大支持者，它能为公募基金提供保质足量的长期资金，进而支撑公募基金的稳健扩容，并与养老金一起构成了资本市场最重要的两大长期机构投资者，这正是美欧“机构市”的两大中流砥柱，也是形成“慢牛短熊”市场格局的重要物质基础。

　　截止2017年底，美国3亿人口拥有超过30万亿美元的养老金总储备，其中，公共养老金储备仅为2.85万亿美元，但这一部分养老金是不允许入市的；此外，美国私人养老金储备却超过了28万亿美元，这才是美国公募基金与资本市场的最重要根基与支撑。

　　据统计，美国公募基金净值的一半被私人养老金直接持有，这是真正意义上的长期资金，也就是说，美国私人养老金直接支撑了公募基金做大做强，进而支持资本市场的稳健扩张。截止2017年底，美国公募基金总净值已达到22.5万亿美元，远超美国GDP总量。可以肯定，如果没有庞大的养老金这一长期资金支持，美国公募基金及股票市场也不会有今天的国际地位及如此庞大的规模体量，更不会有长达十年的慢牛。

　　反观我国公募基金，尤其是股票型基金，其资金来源主要是散户，而且主要是短炒资金，它无法支持公募基金的稳健扩容，更无法支撑股票型基金的组合投资和长期投资，其根本原因还是因为国民养老储蓄与养老投资严重不足。截止2017年底，我国养老金总储备大约为7万亿人民币略多，折合美元大约1万亿美元，其中，私人养老金储备仅为1.3万亿元人民币，这对13亿中国人来说，私人养老金储备严重短缺，这不仅威胁着人口老年化，而且也不利于公募基金尤其是股票型基金的做大做强。

　　因此，要想加速我国公募基金发展，并与我国作为世界第二大经济体及第二大股市的地位相匹配，就必须做大做强股票型基金，为此，我们提出长短兼备的两大对策：

　　第一，从长远来看，也是根本之法，就是要鼓励和引导国民进行养老储蓄与养老投资。在美国，养老被视作家庭理财的最高目标或终极目标，据ICI最新年报统计，美国私人养老金储备占家庭金融资产的比重高达35%，约有80%临近退休的美国家庭至少拥有一个或多个私人养老金计划，养老储蓄及养老投资成为了美国家庭最重要的资产标配。

　　很显然，13亿人口的养老问题，不只是一个单一的公共养老金（社保养老金），更重要的是要大力发展私人养老金计划或产品，这就包括第二支柱的企业年金和职业年金，以及第三支柱的个人养老金产品。如果没有丰富而实用的养老金产品，老百姓就会被迫“囤房”，或是亲自进股市搏杀，因此，让国民的养老储蓄及养老投资有足够的选择空间，这是以公募基金为代表的金融机构的历史使命。做大做强私人养老金储备，一方面可以为公募基金尤其是股票型基金提供坚实的长期资金支撑；另一方面更能深刻地改变国民的家庭理财观念与理财习惯，用私人养老金计划长期固化部分家庭财富，让养老储蓄成为一种社会时尚。

　　第二，从眼前来看，也是必要之法，我们有必要加大公募基金产品创新力度。客观地讲，私人养老金储备很难在短期内做大做强，A股“散户市”也无法在短期内改变，因此，从眼前来看，我们必须针对股票型基金的短板进行创新探索，借鉴西方国家的成功经验，开发出更细分、更多样化、更实用有效的股票型基金新产品，通过供给侧结构性改革创造市场需求，更充分地匹配投资者需求。

　　实际上，要想大力发展股票型基金，为今之计就是要创新基金产品，拉长“基民”的投资期，有效化解股票型基金短期集中赎回的市场压力。其实，一直以来，基金定投都是拓展股票型基金市场份额的有效办法之一。“基金定期定额投资策略”具有三大特征：第一，它是典型的长期投资，有利于锁定基民资金，化解基金短期赎回风险；第二，它能平摊投资成本，降低整体风险，提高长期投资收益的稳健性；第三，越长期的定投效果越明显。因此，我们有必要加大力度向基民宣传并推广基金定投。

　　除此之外，今年3月我国推出了养老目标证券投资基金，这一全新的基金产品也属于第三支柱的个人养老金产品。它主要采用基金中基金形式运作，其定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限应当不短于1年，有的期限还可能不短于3 年或5 年。如果养老目标基金能够成功地大面积推广，可以一举两得，一方面有利于做大国民养老储蓄，另一方面也能为我国股票型基金提供源源不断的长期资金支持。

　　刚刚推出的战略配售基金，也是股票型基金的有益尝试与创新，一方面它有利于锁定大盘股网下配售的大部分筹码，减轻二级市场抛售压力；另一方面，它也能够让散户分享“打新”的政策红利与市场收益，进而吸引散户投资战略配售基金并长期持有。这一创新产品只是股票型基金扩容模式探索迈出的重要一步，它必将受到散户和市场的欢迎。

　　总而言之，营造股票型基金发展的市场环境，是一个十分重要的系统工程，我们必须要有长短兼备的攻略，这也是公募基金和基金公司的历史责任与时代使命，同时这也是我国资本市场进一步发展壮大的急迫要求和希望。