清议：从债市违约看投资者何以正行

大参考

　　尽管在企业债、公司债、融投债之间存在审核权等方面的些许区别，但在投资者眼中，它们都是基于商业信用的债券型投资工具。据统计，截止2013年9月30日的企业债存量规模仅为1537亿元，公司债存量规模为719亿元。以此为基数，到2018年3月末，公司债的存量累计增长70.2倍至5.12万亿，企业债的存量累计增长17.8倍至2.89万亿。这其中，2016年2月14日中国人民银行发布的《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，明确规定放开合格个人投资者在银行间债市的投资范围，具有划时代意义。

　　作为直接投资工具之一，信用债存量的突飞猛进符合中国金融结构由以间接融资为主向以直接融资为主转变的大方向，但不可否认对股票市场资金面构成了一定程度的影响。这也可能还是是次要的。重要的是，作为大众理财工具之一，如果信用债发行瑕疵过多，以至于债券违约现象过多，那么，对市场的影响怕就是系统性的或全面的。那么，商业信用债的问题究竟出在哪里呢？

　　债券的关键当然在于利率。正常情况下，信用债的票面利率取决于发行人的偿债能力与盈利能力，当然还包括自由现金流量（之所以称之为“自由”，是因为它不附带还本付息的约束条件），也就是所谓经营活动产生的现金流量状况。

　　进一步说，鉴于公众投资者难以把握发行人的上述情况，因此，世界通行的做法是，由独立第三方的评级公司发布基于勤勉尽职与专业判断能力的评级报告。评级高意味着发行人违约风险较低，故票面利率相对较低；反之，评级低意味着发行人违约风险较高，故票面利率相对较高（也就是所谓垃圾债券）。

　　这充分符合大众投资中的风险与收益成正比或“为大而大，为小而小”的逻辑。但是，假如评级出了问题，该给予低评级的却给了高评级，由此误导了投资者说的还是轻的，重的是从根本上扭曲了债券市场定价规律，甚至从根本上削弱了债券市场的风险防范机制，说的再重点则是将债券市场变成了向公众转嫁金融风险的工具。更可怕的是，据统计，居然有56.55%的信用债未评级。如此看来，国内债市频繁发生违约事件具有必然性，也不能不让人联想到，信用债市场应当推倒重来（尽管这是不可能的）。

　　人们被告知，上海华信的评级是AAA，冀融投、盾安债、山水债、东特钢债、川煤债的评级都是AA+，雨润债、大连机床、丹东港债、亿阳集团债、中消安债、春和集团债、神雾集团债的评级都是AA，除此之外，它们还有一个共同点：都违约了。

　　评级乱象的问题究竟出在哪里。答案似乎很明确：这个行当被过度保护了。想当年我主持的经济观察研究院曾对同样是独立第三方的特许会计师事务所发布的上市公司审计报告做过信任度评价，虽然当时颇受争议，但事后证明，对防范市场来自独立第三方的风险还是起到了正面作用，管理层对这一风险的重视程度越来越高。

　　不过，市场可以乱象丛生，甚至歪门邪道，但投资者必须正行。就此，我想说三句话。

　　首先，包括公司债、企业债、融投债等在内的各种商业信用债未来仍将在直接融资市场占有一席之地，并继续作为大众投资工具的选项之一，尽管目前遇到了一些问题，但未来仍有广阔的发展空间，尤其是在储蓄替代的大背景下。

　　其次，在任何情况下，大众投资都是一个“吸收风险、控制风险、获取收益”的过程，作为投资者，重要的是牢固树立控制风险的意识，万万不可盲目吸收风险，只有在有充分证据显示风险可控的前提下，才值得追求可预见的高收益。这里先提示一下，风险与收益的关系并不总是正相关的。过往成功的投资案例可以证明，高收益恰恰是建立在低风险基础之上的。这不是简单的因果关系，而是佛教高僧口中的“羯磨”。有机会我将跟大家探讨一下投资哲学方面的事。

　　第三，识别风险与发现价值都需要知识，并且是循环的先知后行（未必是知行合一）。与此同时，即便是有第三方评级或审计报告，以及机构研报，投资者也需要做出自己的判断。为此，要想成为一位成功的投资者，必须时时更新自己的知识体系，不断挑战自己的知识新边疆，并且只有经过长期的努力才能修成正果。请注意，知识只有在成体系的情况下才有助于做出正确的判断。