尹中立：注册制改革为什么要延期

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　　2018年农历新年后的第一周股市迎来了重磅消息：第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定，股票发行注册制改革获准延长两年。这意味着注册制改革要延期了。

　　笔者认为，此举对股市来说意义重大，历时一年多的股市分化行情将出现大逆转：中小创将否极泰来，而蓝筹股将风光难在。

　　股票市场的注册制改革与全国人大之间有什么关系？这需要从现行的《证券法》说起，根据我国的证券法规定，股票的公开发行实行核准制。但2013年的十八届三中全会明确提出要“推进股票发行的注册制改革”，因此，如果要实行注册制改革，首先必须修改证券法，但修改法律的工作需要时间，在证券法修改之前，通过人大授权的方式进行。2015年12月27日，全国人大常委会通过《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人大常委会备案。《授权决定》实施期限为二年，将于2018年2月28日到期。

　　人大专门授权给证监会和交易所来推进注册制改革，一方面说明注册制改革的重要性，另一方面也说明有关方面认为推进注册制改革十分迫切。

　　推进注册制改革之所以重要，是因为它是十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出资本市场的改革任务之一。从三中全会之后，有关部门就一直致力于推进股票发行的注册制改革，尤其是2016年初证监会主要领导更换之后，该项工作明显加快。刚刚过去的2017年度，IPO数量超过了400多家，创年度IPO数量最高记录。经过一年多的努力，基本化解了新股发行的堰塞湖现象，新股发行的排队数量从700多家下降到目前的400余家，排队时间从2016年之前的3年多缩短到目前的1年甚至更短的时间。

　　从表面看，当前的新股IPO已经十分接近于注册制改革的目标。新股发行的注册制改革似乎就要大功告成之际，为什么要把人大的授权延期呢？按照有关部门的解释，主要是考虑到欧美股市经过近10年的连续上涨，积累了相当多的泡沫，存在股价大幅度下跌的风险。笔者以为，其压力可能更多地来自于国内股市的二级市场。

　　在农历戊戌新年之前，批量的股票出现“闪崩”现象。所谓的闪崩是指股价突然出现跌停板，而且随后是股价连续多个跌停板。出现股价闪崩的原因主要原因是股东爆仓。爆仓分两种类型，一类是股东将上市公司的股票质押融资，当股价下跌幅度过大，出现了爆仓；另外一类是股东中存在信托账户，信托账户因为存在止损的规定，出现被动式卖出，导致股价雪崩。

　　无论是哪种类型的闪崩，归根结底是因为股价的大幅度下跌所致，而导致股价在2017年度大幅度下跌的最主要原因正是IPO加速，或者说是加速推进注册制改革导致了很多股票的大幅度下跌。

　　IPO加速将导致中小市值股票崩盘是笔者3年前就预言到的，在《中国金融》杂志2014年第3期上，笔者曾经撰文《注册制改革难在哪里》，该文的结论是“从估值的角度看，在注册制的条件下，即使是所谓的新兴行业的股票估值大约为10～20倍市盈率，而目前中小板和创业板的平均市盈率都远远超过这个“合理”的范围，假如对新股的发行数量不进行控制的话，创业板市场的估值就会从当前的50多倍市盈率迅速下降到20倍以下，即股票指数下跌60%以上，这意味着市场崩盘”。

　　2017年初，笔者再次强调，2017年度的投资策略应该“抓大放小”，即“做多蓝筹指数，做空中小创指数”。其判断逻辑正是基于新股发行加速的现实。回顾2017年度股市二级市场的走势，最大的特点就是蓝筹股与中小市值股票的分化，上证50指数年度涨幅近30%，而中证1000指数下跌超过10%，二者之差超过40%。

　　股价分化的时间与IPO加速的时间是高度吻合的。其背后的逻辑是我国上市公司股价里包含着“壳价值”。壳价值的存在缘于证券监管部门对股票发行的行政干预。2013年前后，新股IPO一度暂停，壳价值大幅度上涨，2013年的壳价值大约在7亿元人民币左右，2015年底涨到30亿元左右。2016年底随着新股发行速度加快，壳价值快速贬值，导致中小创股价的持续下跌。

　　假如新股发行继续保持所谓的“常态化”，则壳价值将继续贬值，中小创还将持续下跌，爆仓的数量会继续增加，闪崩的股票还会增多。弄不好会引发系统性金融风险。

　　因此，笔者认为，将注册制延期是明智之举，是正确的选择。当务之急是要化解股市的潜在风险，唯有股价回升才能打破股价的恶性循环。

　　从市场反馈的情况看，注册制延期的消息一公布，中小创的涨幅明显强于上证指数。可以推演，如果新股发行的速度保持目前的节奏，2018年的新股数量将大大小于2017年度，壳价值将见底回升，如果再辅助于鼓励借壳重组的政策支持，则中小创将持续强于大盘蓝筹股。