冉学东：鲍威尔要对资产价格动手了

大参考

　　摘要：央行是否将资产价格纳入货币政策的考量，这是央行货币政策的一大转折点。

　　央行是否将资产价格纳入货币政策的考量，这是央行货币政策的一大转折点。

　　刚刚上台的美联储主席2月27日在美国众议院金融服务委员会听证时，有议员发问：你曾认为量宽买债QE3的开启会增加市场风险偏好，目前美联储需要关注什么风险？鲍威尔回答称，“从广泛角度看金融稳定性的话，确实有些资产价格很高”，美联储必须对金融失衡和通胀上行保持警惕。鲍威尔“资产价格确实很高”话音刚刚落定，美股三大指数加速回落。尤其直到重视的是，鲍威尔对资产价格发表观点，是在美国股市发生1月26日多年一遇的暴跌之后。

　　2月27日，道琼斯工业指数下跌299点，2月28日，下跌380点，尤其是盘尾暴跌，給美股反弹后的乐观情绪浇了一盆凉水。

　　就笔者所知，这可能是美联储主席首次对资产价格的高低作出如此明确清晰的判断。如果美联储判断资产价格过高，可能就会由于资产价格过高引发资产价格调整，由此引发一连串危机，美联储必须在货币政策上作出反应，那当然提高利率和缩减资产负债表就有可能作为选项，华尔街由此不得不感到惊悚。

　　事实上，资产价格是否进入货币政策的考量，一直是学术界和金融界争议的话题。这其中现代银行业的发展起到了最重要的作用，商业银行的信贷创造为债务合约的大量诞生奠定了基础，近几十年，由于商业银行的发展，其信用创造就成了脱缰之野马，绝大多数的货币是商业银行创造的。

　　商业银行的信贷中分为两种，对于经济的周期性波动产生了推波助澜的作用：一种是为过度投资所产生的信贷融资；一种是为股市和房地产等资产购买进行的融资。这两者融资的过度膨胀导致金融危机，是现代经济体系的不稳定的根源。

　　在经济景气上升周期，人们包括商业银行盲目乐观，大家一般看不到投资收益的内在不稳定性，许多投资项目事实上是要亏损的，变现都难，不要提收益了，还有许多长期项目从目前看是很有前景的，但是从长期来看是无效的，这些融资很多都血本无归。

　　而针对房地产和股市的融资就更加危险，针对房地产资产的信贷在全世界银行中在金融危机前达到70%以上，目前一些发展中经济体的房地产信贷仍然畸高，这些贷款直接以创造货币的形式推高资产价格，导致实体经济的失衡。

　　而针对股市的融资就更是如此，包括融资融券股票质押融资等等产品，尽管表面看都是银行的普通信贷业务，但是却推高了资产价格。资产价格的飙升本质上是一个财富再分配，让资产持有者占有了大量财富资源，而劳动者实体经济的经营者财富被剥夺，这几乎是21世纪最重大的经济现象和社会现象。

　　这些问题已经被大多数人所意识到，但是作为世界央行的美联储却对此视而不见。

　　1999年互联网泡沫越吹越大之时，伯南克曾参加了有关货币政策是否应考虑资产泡沫的大讨论。伯南克认为，美联储只应盯住通货膨胀,资产价格不应进入决策视野。

　　但是，经过2008年金融危机，伯南克在“目睹了资产泡沫所带来的惊人代价”之后，承认“我们必须对运用货币政策作为补充性手段来控制泡沫风险这一点，持开放态度”。

　　耶伦上台后一度表示，货币政策不针对资产价格，但是在她即将卸任时表示，美国股市和商业房地产价格飙升，但她没有表示这些市场存在泡沫。她并表示，不想说这些资产价格太高，但认为偏高；耶伦表示，商业房地产价格目前相对于租金而言相当高，市盈率接近歷史高位，令人忧虑。

　　直到目前鲍威尔明确表示资产价格过高，美联储将要调整资产价格的信号太明显。很显然，如何缓解资产泡沫破裂所带来的破坏是未来央行们必须考量的，这就必须在货币政策制定以及约束商业银行的行为中坚定地探索卓有成效的政策。

　　在鲍威尔未上台之前，市场一致把鲍威尔看作是一个鸽派，他上台后将继承伯南克和耶伦鸽派的传统，但是从最近一段的表现来看，鲍威尔可能更加现实，更有针对性，更有历史担当。其实早在2012年的讲话中，鲍威尔曾对美联储资产购买行为与市场反应的直接关系做过清晰分析。当时鲍威尔阐述了对美联储QE的担忧：

　　“我担心联储更多的购买行动。正如其他人指出的那样，美联储正面临高达4万亿美元的资产负债表。我承认，这是一个比我预想中更为强烈的（应对危机的）反应，我对此感到不安。

　　从某种角度而言，我们实际上是在鼓励冒险，这一点应当促使我们停下来。投资者非常清楚，我们将阻止严重的损失爆发出来。这并不是说他们容易赚钱，而是说他们有充分的动机去冒险，而且他们正在这样做。同时，我们看起来像是处在一个吹大固定收益类资产的泡沫的过程里。当利率上升，这会造成巨额亏损。”

　　对于伯南克量化宽松政策学界都奉为圭臬，唯有鲍威尔有如此清晰的洞见。当全世界资产价格的膨胀威胁金融体系的安全，并造成明显的社会问题的时候，这时候美联储的主席必须具有历史的担当，鲍威尔可能具有这样的潜质，让我们拭目以待。