易宪容：中国股市要在这次惨跌中反省自身

大参考

　　对于中国股市，好像就有这样的一个规律，当全球股市都上涨时，中国股市则会原地踏步，当全球股市暴跌时，中国股市则会比全球其他市场跌得更快。比如美国道琼斯工业平均指数从2009年3月起，到2018年2月初，由6000多点持续上涨到26000多点，涨幅4倍多，但上海股票综合指数则是，除了2015年上半年曾出现过短期暴涨到5178点之外，多数时间都在3000左右徘徊。

　　上一个星期，受累美股一个星期内两度“闪崩”拖累与冲击，上海及深圳股市也随之暴跌，上海综合指数上个星期五低开2.73%，失守3200点关口，股市指数一直在下滑，一度跌穿3100点，最低見3062点，暴跌199点或6.11%，其后跌幅略有收窄，报收3129点，下跌了132点或4.05%；全日无一个板块录得升幅。上一个星期上海综合指数累计重挫9.6%，而且连跌两个星期，共跌428点或12.04%。

　　深圳成分指数上个星期也低见9868点，挫503点或4.86%；其后略有喘定，收市险守1万关，报收10001点，仍然下跌371点或3.58%，成交2221亿元。深圳成分指数上个星期累计下跌了8.46%，连跌两个星期累计下挫13.47%。 2月9日国内股市的下跌，上海综合指数跌幅曾创2016年初熔断以来最大单日跌幅，为4个月来的最低点。深圳成分指数与2016年11月高点相比跌去了20%。还好，2月12日国内股市开始平稳下来。

　　面对这一次国内股市的重挫，上个星期五中国证监会的例行记者会1分钟就结束，发言人闪退离场、避谈相关的股市暴跌问题。这次中国股市暴跌，当然表面上的因素是受外部市场的冲击及影响，但与中国股市本身的素质有更大关系。这才是问题实质所在。现在的问题是，为何美国股市持续上涨时，中国股市则原地踏步，而且美国股市暴跌时，中国股市则跌得更快？还有，这次中国股市暴跌会不会打乱中国金融市场发展的宏伟蓝图？因为，这几年来，“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”一直是政府金融政策的重点。

　　在近几年中国政府的金融改革思路中，有一个倾向性问题，就是为何中国企业债务率过高、金融市场的结构发展不平衡、企业融资成本高及长期资金缺乏等？就在于没有如美国那样发展成熟的股票市场。所以，要解决当前中国金融市场所存在的许多问题，就得从快速发展中国股票市场入手。这样就有了从2014年11月开始到2015年6月人为打造的“国家牛市”，结果是中国股市的暴涨暴跌以股市的泡沫破灭惨败收场。但是，在这场试验失败之后，政府加快发展中国股市或提高直接融资比重的政策思路并没有改变，只不过比以前有所收敛。中国股市经过近两年多的休养生息与整顿，投资者对股市的信心稍微有所恢复，但是经过上个星期国内股市的重挫，估计投资者对整个中国股市信心又会回到它的原点。也就是说，如果按照当前中国政府的金融政策思路，中国股市要真正得以发展并非是容易的事情。

　　我在多年前就指出，一个国家的金融市场结构，并非政府需要什么的金融市场结构就能够建立起什么样金融市场的，如果市场相应的基础性制度缺乏，如果没有相应的信用体系，政府所需要的金融市场只是无源之水，无本之木。因为，金融市场交易的是信用，金融是对信用的风险定价。有什么样的信用体系或信用关系就会有什么的金融市场或金融市场结构，为何世界会出现以银行为主导的金融体系及以股市为主导的金融市场结构，很大程度就是与不同的国家现有信用关系及信用体系有关。如果违背了市场法则，要在相应的信用关系没有建立起来的时候，人为想设立一个政府所需要的金融市场，改变现在金融市场的结构，往往只能是事倍功半。

　　比如新中国后的中国股市已经发展了30多年，但是这个市场为何就是没有健康持续发展起来，由于中国股市的不成熟性随时都可能引发巨大的风险，随时都会引发中国股市的暴涨暴跌。其最为重要的原因就在于到目前为止，中国股市完全就没有建立起一套非人格的信用体系。当前中国股市的信用本身及信用担保，仍然还是在政府的显性及隐性保护下。这种以人格化信用为主导的中国股市，根本就没有受到严格的市场约束的责任主体，也无法形成一套真正能够保护弱势投资者不受到侵害的法律与司法制度。如果没有这些基础性的制度，中国股市希望跨跃式的发展是根本不可能的。这两年中国股市的非人格化信用体系的制度建设是进步很大，但与成熟的市场相比仍然存在巨大的差距。或中国股市还没有建立起非人格化的信用体系。

　　因为，现代银行市场的信用关系与现代股市的信用关系是相差很远的。银行与借款人的信用关系往往是一对一的，而且借款者的信用往往都以实体的物作为担保或抵押。所以，在现代非人格化信用体系没有完全建立起来之前，银行及借款人的信用关系可能通过物的担保方式来维系，除非重大的市场变故或经济周期性变化，银行所面临的风险就不会那样高。这就是为何不仅新兴市场国家银行市场先发展起来的重要原因。

　　但是现代股市所要求的信用关系与银行市场的信用关系则完全不一样，现代股市是一种仅次于国家法定货币之外的准货币。国家法定货币是由政治国家的主权担保，而且现代股票则需要一套成熟的非人格化信用体系来保证（它包括了长期形成的市场约束机制、有效的市场价格机制，及一套真正能够保护中小投资者的利益不受到侵害的法律及司法制度），否则整个市场的委托代理问题会十分严重，弱势投资者的利益容易受到侵害。市场的当事人往往都会把其行为的收益归自己，把其行为的成本转稼给整个社会或市场，投机炒作违法违规盛行等。

　　与发达国家的股市相比，中国股市不成熟性，或中国股市的非人格化的信用体系之所以没有确立，最为重要的是政府参与程度过多，及市场机制发展不成熟。比如美国股市的发行制度是注册制，一家公司要上市，只要满足其市场相应的上市标准，并经过核准就可自行上市，发行的规模及价格完全由市场来决定，所有行为，上市公司要承担相应的责任。但在中国股市，公司要上市，就得经过监管部门严格的审批门槛，如果达不到监管部门审核的要求，公司是无法上市的。而这种监管部门严格审核的要求，既有市场的准许门槛，也有公司融资规模大小及融资价格高低的规定。这既意味着政府对上市公司的信用进行完全的担保，市场所需要的非人格化的信用体系无法确立，也意味着股市中的有效的市场价格机制无法形成。在这种情况下，政府权力成了整个股市最为主要的利益分配机制，上市公司既完全依赖于政府权力，也可随之操纵其利益。

　　这也是为何国内股市发行市场“堰塞湖”迟迟无法化解的问题所在，中国公司上市不是承担给投资者回报责任，而是如何通过上市获得一份大的利益。也就是说，当前中国公司上市的“堰塞湖”现象，应该是中国绝无仅有的现象。那么为何中国的企业都要涌入股市上市，甚至于已经在海外上市的国内企业还想再到国内股市重新上市，其实这些企业挤入国内上市，并非是解决融资问题，也不是仅国内股市上市成本低的问题，问题的关键就在于企业能够在国内股市上市，可以分享到一块巨大的利益而不要承担其上市公司的责任。而这些问题都与中国股市的非人格化信用体系没有建立起来有关。

　　可以说，如果中国股市的非人格化的信用体系不确立，中国的股市发展思路不是把重点放在这些基础性制度建设与形成上，而是仅是希望加大直接融资的比重来发展中国金融市场，那么中国股市要走上健康发展之路并非易事。所以，当全球各国的股市都在持续上涨，但中国股市则只会在原地徘徊，当全球股市出现下跌时，中国股市可能会跌得更快。所以，这次中国股市也随之暴跌，也是对当前中国金融市场的发展战略及思路该进行全面的反思的时候了。