易宪容：人民币快速单边升值并非央行要看到的

大参考

　　1月31日，在岸人民币（CNY）兑美元收市涨495点子，且升破6.3关，创2015年811汇率制度改革以来新高。今年1月份在岸人民币累计升值达3.5%，也创1994年人民币汇率并轨以来最大单月升幅。当天，人民币兑美元中间价轻微下跌，由于当天美元汇率指数已经跌破89大关，从而刺激在岸人民币午后急升，一度涨565点子，升破6.29大关，高见6.285兑1美元，收市时仍大升495点子，收报6.292，创2015年8月汇率制度改革以来新高。如果以2017年初人民币兑美元中间价计算，从2017年初的6.9498元到年底的6.5342元，全年升值幅度达到了5.98%，创下25个月新高。再加上今年1月升值3%以上，人民币兑美元从2017年初至今升值达到9%以上了。

　　可以看到，这一波人民币的单边升值，最为主要是两大因素。一个因素是美元的持续弱势。一年多来，美元汇率指数并没有随着美联储的货币政策正常化及美国经济强劲上升，反之由120持续下跌到89，美元对非美元货币出现了全面的贬值。在这种情况下，人民币对美元汇率也随之升值。但人民币对美元汇率的升值，相对于欧元及英镑等非美元货币升值来说，其幅度还是小一些。所以人民币的升值是大势所趋。

　　另一个因素是国际炒作趁势而为。因为，对于国际外汇市场来说，98%以上的外汇交易与实质性贸易没有关系。这些外汇交易主要为了投机炒作获利。外汇交易的投机炒作获利，并不是在乎哪种货币的升值或贬值，而是在乎汇率市场的剧烈波动。外汇交易市场波动越大，其交易获利机会就会越多。当人民币对美元单边贬值时，国际市场投机者希望借此机会大力炒作人民币贬值谋利，开始时，他们是得心应手，轻易获利。但当中国政府觉察过度炒作人民币的贬值会严重伤害中国利益并出手干预时，他们只能逃之夭夭，因为这些国际上的外汇投机炒作者根本就不是中国政府的对手。在国际市场对人民币过度投机炒作沉寂了一阶段时间之后，随着人民币对美元汇率的单边升值，国际市场投机炒作者又看到新的机会，开始炒作人民币对美元的单边升值。最近人民币对美元汇率凌厉升值肯定与此有关。所以，中国政府同样会密切关注这一轮人民币过度的单边升值。

　　因为，今年以来人民币对美元汇率的快速升值，创下1994年汇率制度改革以来最大单月涨幅。这同样让中国经济处于较大风险中。比如，人民币过度单边升值，有可能严重影响中国企业的出口，让国内部分出口企业在2016年底享受“贬值红利”好景不再。有一项针对中国出口企业的调查显示，超过60%出口企业认为，如果人民币升值2%或以上，将对出口企业带来负面影响。32％的受访者认为，人民币升值3％将让中国出口下跌。当然更为严重的是，如果人民币过度单边升值，不仅会让国际市场流窜的热钱进入中国，严重干扰中国的货币政策，而且也会让中国资产价格泡沫继续吹大，中国金融体系的风险急剧上升。

　　还有，这个月人民币快速单边升值，不仅是人民币对美元汇率升值，也导致人民币汇率指数升值。综观全球外汇市场，主要货币英镑这个月升值幅度最大，单月兑美元升幅超过了4.5%，而欧元及日元与人民币的升幅不相上下。至于亚洲外汇市场，东南亚泰铢和马来西亚林吉特的升值表现同样超过了人民币。随着人民币单边升值预期被打破，人民币中间报价行1月初以来暂停再使用逆周期因子。1月下旬以来，沒有了逆周期因子，人民币升值压力正从美元转移到兑一篮子货币，即人民币汇率指数上，1月31日人民币汇率指数由2017年的94.85上升至95.82，意味着人民币兑一篮子货币升值1%。人民币对其他货币的整体升值更是会增加国内企业出口的压力。

　　现在的问题是，人民币这种快速单边升值是否会继续？观察其变化的因素有哪些？可以说，观察人民币这种单边升值最为重要的因素，应该有以下几个方面。一是美元汇率指数的弱势是不是会继续？可以说，就目前美国的经济表现来说，其经济表现强劲态势，加上今年税收改革政策落实与执行，以及美国股市如果还维持攀升，估计今年美国经济出现过热，将全面推高通货膨胀率。还有，美国经过持续近两年的经济扩张，通货膨胀升温情况预期会有今年内浮现，这些因素都会推动美联储加快货币政策正常化的步伐，美联储的加息与缩表可能比市场预期要快。如果这样，美元弱势的态势有可能转变。所以，目前国际市场并不认为美元会继续弱势。比如，近期的台湾市场，美元存款及购买美国国债都快速增加。如果美元汇率转向，人民币单边升值也可能转向。

　　还有，人民币是否会单边升值？还得看国内央行的态度。也就是说，人民币的汇率水平到底在哪里，估计央行观念上会改变，即不会如以往那样守住人民币汇率的某个点数，而是会提高人民币汇率双向波动的容忍度，央行会要观察人民币汇率水平到底在哪个区间对中国经济总体上最有利。当然，既然央行要坚决打击国际市场对人民币贬值的过度炒作，估计央行也不会让国际市场过度炒作人民币单边升值。对当前国际市场炒作人民币的单边升值，央行随时可能出手。

　　再就是，对于当前人民币的单边升值，市场分歧仍然很大。因为随着最近人民币快速单边升值，但企业结汇意愿似乎并没有大幅上升。从近期市场的情况来看，一是人民币买卖差价扩大，二是国内美元兑人民币成交量大幅萎缩。这些都意味着市场对人民币未来走势存在较大分歧，市场都在观察。如果美元弱势延续，市场预期人民币还会快速单边升值，那么企业恐慌性结汇盘可能涌现，这可能会进一步自我强化人民币的单边升值。如果这种情况出现，当然会对国内市场带来巨大冲击。这同样是国内央行不愿意看到的。

　　所以，对于当前人民币汇率快速单边升值，尽管不是中国央行所要看到的，但它却提供了中国汇率制度改革极好机会。当前，中国央行正在观察其变化与态势，估计会在整体上衡量人民币汇率水平在哪个区间对中国经济最有利，以此来引导增加人民币汇率波动的弹性，让有效的人民币汇率形成机制成熟。这应该是观察未来人民币汇率走势的一个重要基点。