张明：警惕汇率问题政治化 不宜对美元过快升值

大参考

　　近日，美元指数大跌，人民币兑美元汇率大涨，这背后似乎都并非由基本面因素所导致。

　　美元指数由93左右跌破90，跌幅在过去一年多时间最为陡峭。其原因究竟是什么呢？有观点认为是全球复苏由美国一枝独秀转为主要经济体同步复苏。然而，这一观点固然可以解释2017年美元指数从103左右跌至93左右，但断难解释最近美元指数的加速下跌。

　　也有观点认为，是全球投资者的股权投资从美国股市向其他股市的转移带来了美元的卖压加剧。然而，为什么这一趋势没有发生在去年，而恰恰发生在近期呢？毕竟中国股市当前对外国投资者的开放是有限的，我们没法用近期中国股市的火爆来解释美元的贬值。

　　从美国政府的角度出发，至少从短期来看，当前财政、货币与汇率政策的组合是完美的。减税政策的通过可以吸引本国资本的回流与外国资本的流入，进而提振投资增长与经济增长预期。加息与缩表一方面可以实施货币政策正常化，为应对下一轮经济下跌预留子弹；另一方面也可以抑制美元贬值带来的输入性通胀。美元指数贬值可以提高美国产品的全球竞争力，抑制贸易逆差的扩大。

　　换言之，在美联储加息与缩表、美国政府通过减税方案、美国经济持续在高于潜在增速的水平上运行、美国股市叠创新高、最近美国10年期国债收益率明显上行的背景下，美元指数大跌，让我们很难相信是基本面因素驱动的。

　　当然，过去持续看空欧元的机构投资者在趋势反转的背景下继续平仓，此类交易面因素可以部分解释美元指数的反弹。然而，市场对于特朗普政府2018年在贸易问题上大做文章的预期，也可能导致部分投资者做空美元。近日，美国财长努钦在达沃斯论坛上欢迎弱势美元的言辞，可以说是强化了这种预期，也可以说是刻意在迎合甚至助长这种预期。

　　众所周知，贸易战的内涵并不仅仅局限于贸易。在贸易问题上不能达成双边妥协的前提下，通过主动实施或者故意纵容本币贬值，来强化本国贸易部门的竞争力，也是一种常用的做法。换言之，汇率战（货币战）本身就是贸易战的有机组成部分。从这一视角来看，近期的美元指数大贬，可能是由交易层面的因素所引发的，但却是与美国政府的短期目标相一致的，因此可能会受到政府有意无意地推动。这就意味着，2018年年初的美元指数可能发生超调式下行。或者说，与其说最近美国政府对太阳能与洗衣机产品的政策意味着贸易战的开始，不如说近期的美元指数大跌意味着贸易战的开始。

　　最近，人民币离岸市场与在岸市场的汇率均强势上涨，目前已经要冲破6.3。当然，人民币对CFETS货币篮汇率目前保持稳定，因此人民币兑美元汇率的升值，可以基本上由美元指数的下跌来解释。问题在于，如果美元指数继续大幅下探，我们是否应该容忍人民币对美元汇率的继续强劲升值？换言之，本轮汇率是否会突破2015年811汇改之前的人民币兑美元汇率高点？

　　答案是，我们应该格外审慎。

　　当前中国政府宏观经济政策的主要基调，是在保证经济增速大致稳定的情况下，通过加强监管来避免系统性金融风险的爆发。而控制系统性风险的主要手段，在于通过维持流动性偏紧的格局来敦促金融市场与实体经济的去杠杆。而如果人民币兑美元汇率持续快速升值，将会有损于这一目标的实现。

　　首先，811汇改以来，为了遏制人民币贬值压力，中国央行在资本管制方面采取了抑制流出而欢迎流入的非对称性政策。由于目前中国国内利率水平显著高于国外，一旦人民币贬值预期逆转为单边升值预期，这将带来很大规模的短期资本流入。短期资本流入会加剧流动性过剩，推升资产价格，这无疑会损害中国政府当前通过流动性管理来敦促宏观经济与金融市场去杠杆的首要目标。事实上，近期中国股市的异动，已经开始孕育着一些令人不安的因素。

　　其次，有观点认为，让人民币兑美元汇率升值，这有利于安抚特朗普政府，降低特朗普政府挑起中美贸易争端的可能性。问题在于，这种观点可能低估了特朗普政府在中美贸易方面的诉求。在其他条件不变的情况下，要用人民币兑美元汇率升值来压缩中国对美国的贸易顺差，需要的升值幅度可能远远超过中国央行能够承受的幅度。换言之，即使短期内我们让人民币兑美元汇率大幅升值，但特朗普政府依然可能在今年春节后将双边贸易冲突升级，那时，我们应该如何来应对汇率问题呢？让汇率显著贬值，来给对方我们在进行贸易战的口实吗？

　　再次，目前市场可能低估了2018年中国经济增速下滑的可能性。在居民消费方面，收入分配差距的拉大以及居民部门债务水平的上升，都会抑制消费增速的回升。在固定资产投资方面，政府对于房地产风险与地方债风险的管控将会抑制房地产投资与基建投资增速，而制造业投资增速本身就与外部需求有关。在出口方面，如果2018年全球复苏的同步性有所下降，且贸易摩擦可能显著加剧，那么出口增速本身就不容乐观。在这一背景下，人民币兑美元汇率的显著上升，似乎就更不应该发生。

　　我们认为，综合上述考虑，如果人民币兑美元汇率进一步上升至6.2-6.3附近，中国央行就可能采取一些举措来抑制人民币对美元汇率的继续上升：第一，中国央行可能采取持续调低每日人民币兑美元汇率中间价的方式来引导市场预期。其实，逆周期调节因子可以发挥双向的作用，而非仅仅用于抑制人民币兑美元汇率的过快贬值；第二，中国央行可能在离岸市场上通过多种方式来抑制离岸市场人民币的过快升值；第三，中国央行可能会尽快改变资本流动方面抑制流出、鼓励流入的非对称性格局；第四，中国央行短期内在收紧货币政策方面将会格外审慎。在本币汇率强劲升值的背景下，央行提高存贷款基准利率的概率无疑会显著下降。