本周三，我在博客上转了一篇央行前调查统计司司长盛松成观点的文章，文章中的观点应该是中国货币政策制定者们的观点，它刚好回应了我前面谈到的中国企业的债务问题。盛司长的观点是明年中国很难加息，最多是银行在给企业放贷时提高浮动比例，而作为货币政策的指挥棒，央行轻易不会提高存贷款利率。
中国的有息债务有四大块，都处于高位：一是房贷，包括个人房贷和房地产企业房贷、债券融资、信托融资及其他手段融资；二是地方政府各类融资；三是银行理财产品，这些资金很多都到房地产里去了,理财产品的总体规模是120万亿；四是非金融企业融资，我们前面有一个总体上的数据，198.57万亿。
前面的文章中，我们算过一笔账，仅就198.57万亿负债的利息，都是个不小的数据。我们按6%计算，即是11.9142万亿。今年全国GDP超过80万亿,按照明年增长6.7%估算,GDP增量为53600亿,跟11.9142万亿比,相差6.5542万亿。GDP增量不足付息，这时如果银行收紧贷款，那么有的企业就会面临极大的现金流风险。
我们拿企业做比方。假设一家企业总资产3000万，贷款和债务2000万，负债66.7%。假设这家企业年营收1000万，成本和费用950万，税前利润50万,扣税后为37.5万净利润。然后第二年公司收入增加100万为1100万，因为有特殊关系,贷款增加2000万（注意这里只是打比方),那么企业负债增加到4000万,负债率为80%;因为企业小,贷款利率为8%,则一年需要增加财务费用160万。企业销售收入才增加100万（成本费用增加70万），财务费用增加160万，于是就由上年的盈利转为亏损。我们假设其他条件不变，则公司盈利为-80万。公司增加的销售收入，全部给了银行还不够，为银行打工还欠钱。因此，这一年结束，公司净资产就从1000万变成920万。公司这年底的资产变为4920万。
此时企业要向前走，要么极大提高主营收入，使得每年增加的利润多于要还银行的利息160万，公司净资产不断增厚；如果做不到这点，就不如先还银行贷款。如果既不能大幅提高主营收入，又不愿还款，那么结果就是两个：一是不断借新还旧，维持公司运转，以更多的新债务覆盖前面的债务和利息，这就进入了庞氏债务陷阱；二是就这样维持下去，每年亏损80万，然后12年后破产，资不抵债。如果这其中发生下游拖欠货款的事，那公司只会死得更快，绝对撑不到12年。
也即此后，明斯基时刻一定发生，只是什么时候发生尚不清楚而已。是明年发生，还是12年后发生，还存在不确定性。这个取决于公司的现金流。
这是我们要谈的第一个问题，债务问题，捎带着我们解释了明斯基时刻。当企业连续亏损不能止血，最终它一定会出现债务违约；什么时候违约，取决于公司的现金流。
国家也一样。
第二个问题，利率。
后面三年，美国要加息6次，1.5个百分点，这是联邦基金利率,但是它会引导企业贷款利率向联邦基金利率靠拢。此时中国有两个选择，一个是不跟随加息，二是跟随加息。如果未来三年央行选择不加息，则基本可以判断央行为企业扛了３万亿利息支付（当然不是央行支付，而是让企业不用因为利率提高向银行支付3万亿，银行也不用因为利率提高向存款人支付这3万亿）。但即使如此，上面提到的6.5542万亿利息差额问题并不会凭空消失，除非那些企业都不贷款了。只是这个大家做不到。
由此可以判定，未来三年，中国企业负债就在高位，而且央行的货币政策不会收得太紧，但更不会松。也即应对债务泡沫的手段，央行的政策措施是缓慢释放。
这个就得要漫长的时间了。
这就像个巨大的气球，急速释放会爆，缓慢放气，不会有问题的。
但它得有个大前提，资本不大规模外逃。
也即资本是明后年中国政策的一个重要的、关键的变量。
第三，资本变量。
2017年小目标之所以受到惩处，是因为银行逼他还贷款；之所以银行逼他还贷款，是因为资本外逃。资本外逃带来的问题有两点：一是从长远来看增加了中国的负债率，损害了中国的国际竞争能力。二是短期影响中国的外汇储备。中国32000亿美元外储，如果资本外逃，根本就不够逃的（2014年5月到2017年元月的数据就是证明）。2017对小一亿杀鸡敬猴，民企的资本外逃就基本给遏止住了。
但这只是内资，还有外资。而外资的影响因素是美国，对手是减税，缩表，加息，三管齐下。
国外资本外逃这个主动权并不在中国手中（除非减税），而在外资手中。因此，只要出现资本大规模外逃，中国货币政策到时就不一定能扛住。因此相对于中国债务来说，外储问题可能更不容忽视。外储不逃，或缓慢地小规模逃走，这个问题不大，如果大规模快速地选择离开中国，那么问题就大了。
如果出现大规模资本外逃，那就自然收紧了货币。
第四，货币是否被动收紧。
外储背后，是央行发行的货币。
银行对出口企业收进美元，放出人民币，央行对银行收进美元，放出人民币。这些放出的人民币是央行的基础货币。我们按１：6.6估算,央行每收进1万亿美元,放出6.6万亿人民币,然后现在的货币乘数超过5,我们按5估算,就是33万亿人民币。也即外储如果流出1万亿美元，央行的基础货币就少6.6万亿人民币，整个社会的年贷款量就减少33万亿，那么有些企业就贷不到款了；资金紧张了，现金流就受到威胁。这就出现了贷款规模被动收缩。如果缓慢收缩没有多大的关系，如果收缩太快，极容易刺破债务泡沫。
因此，我们看到明年整个社会M2增量比例为9%这个数据。显然央行不能收得太紧，即使被动收缩也是如此。
第五，对冲措施
如果外储流出太快，那么央行就会选择降准对冲。但央行的存款准备金率最多还有10个百分点的下降空间，因此今后几年中降准的规模估计就是16万亿左右。当然，正常情况下，央行并不希望立即降准。它只是一个特别情况下的手段。
我们用五年来测算，5年16万亿，平均每年3.2万亿，相当于每年4800亿美元的承受力。也即中国的存准率在极端情况下可以承受每年4800亿美元的外流压力，只要通过合理降准即可以对冲。
它表明资本外流对国内流动性的考验，可以通过合理降准予以消除。但这个措施的坏处是让央行提前放水，真的到了要放松货币的时候，央行就没有任何手段。该加息时不加息，不该降准时降了准，一旦全球经济进入扩张期，此时央行的货币政策就都处于底部，没有调整空间和腾挪手段。到时央行就会很尴尬。因此，后面几年央行如何在调整货币政策的同时，为未来争取更大的货币政策腾挪空间，就是一个很不好处理的问题。
但是，资本外流对中国净资产下降和负债率上升的长期不利影响并不能消除，特别是对中国国际支付能力的不利随之到来，这个问题和前面的央行未来的政策腾挪空间，才是未来货币政策的根本。
即央妈既要谋一世，更要谋万世才对。
第六，保外储即保国际支付
美国减税、加息和缩表，需要的就是中国外储回流美国。因此未来三年中国外储的流速和流量，是一个关键数据。
外储数据受四个因数变量的制约，即货物贸易顺差和服务贸易逆差，以及吸纳海外投资和中国对外投资。这两类贸易和投资方面的数据影响到中国外储的形成，即它到底是净减少还是净增加。
顺差受进出口数据影响，一个是进口，一个是出口。而进口还受价格影响，即是否存在通胀问题（同样的进口量，价格上涨，则消耗的外汇更多）。而通胀受油价左右，油价受中东地区和平还是动荡左右，还受是否限产左右；中东和平还是动荡，以及是否限产，都可以被美国所左右；所以油价的定价权就是美国定价。
出口则受美欧日是否承认中国市场经济地位左右。
这一进一出，都可以受美国左右。
因此，明年中国整体经济，从进出口层面来讲，就会受压。
第七，逻辑链条
这些问题是个逻辑链条：美欧日不承认中国市场经济地位，影响中国对外出口，进一步影响中国外汇形成；美国可以左右中东动荡及是否限产，中东动荡和是否限产影响油价，油价影响基础原材料价格（国际大宗商品以原油为龙头）；它们在总体上影响中国进口，进口影响中国外汇流出。这一出一进，就影响到中国的顺差形成。顺差影响到外汇储备是稳定，还是增长，还是下降；是小幅缓慢下降还是大幅快速下降；等等。
所以，有鉴于目前的国际形势，明年中国的贸易顺差应该会下降，幅度降到4000亿美元以内，关键看是否会向下突破3000亿美元，看中国货物贸易和服务贸易综合的结果是否逆差。这个是明年的关键，它观察的是中国的国际支付能力，以及全球金融资本是否在明年对中国出手（正常情况下明年的可能性不大，但三年内则难说了）。
因此为了保外汇，估计明年中国会加大服务贸易出口。但这个对大势可能不会产生重大的影响。
美元外流速度，影响到中国的汇率，也影响到中国的外储数量；外储数量影响到中国的国际支付能力，以及国际金融资本是不是对中国下手，以及什么时候对中国下手。
所以明年影响到中国货币政策的重大变数是通胀，也即是原油价格和背后的有色金属价格。还有猪周期。它们影响到CPI。而CPI影响到央行是否会加息。CPI超过3%，央行比较容易加息。现在离3%还有一些距离，并不意味着未来不超过3%。
加息则是刺破泡沫的一把利剑。
也即有美国政府撑腰，国际金融资本目前并没有束手就擒。美国、美联储、国际金融资本，还有欧洲和日本，还有欧派克，他们是一伙儿的，他们还在使手段。这个导致通胀数据方面仍然存在相当的变数。盛司长的话，短期看没有问题，时间放得稍长一点的话，则未必。
这其间的分野在于，大宗商品的上行，到底是国际真实需求推动的，还是某些国家联手导致的。我们的观点是后者而不是前者。这是判断清楚未来几年国际国内形势的根本着眼点。
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发表于 2017-12-30 19:21:43
