金岩石：塞勒的行为价值投资与“禀赋魔咒”

大参考

　　今年的诺贝尔经济学奖颁给了行为经济学家理查德·塞勒，在我看来，这个迟来的奖励不仅在于他创造了“心理账户”、“助推”、“禀赋效应”等新概念，更重要的因素之一是他联名管理的基金过去20年的业绩远超巴菲特基金。塞勒联名管理的基金名叫“行为价值基金（Behavioral Value Fund-基金代码UBVLX）”。该基金自1998年12月设立以来至今上涨逾9.3倍，同一时期伯克夏·哈撒维公司的股价（BRK-A）仅上涨3倍。诺贝尔奖颁奖委员会给出的说明是：塞勒将经济学与个体决策心理学融为一体，揭示了心理偏好引发的市场行为，其中一个重要概念是“禀赋效应”。

　　禀赋要素概念在经济学最早出现在大卫·李嘉图的国际贸易理论中，他从国际贸易产生的原因入手，提出了不同国家商品生产的比较成本优势。有些经济学家以禀赋结构“相对给定”为前提研究经济发展理论，悄悄偷换了禀赋要素的概念，把“禀赋约束”置于市场-政府-企业行为之上，完全漠视了禀赋要素的另一面——禀赋魔咒。

　　禀赋是先天的，国家如此，人性亦然。行为经济学正是从“人的行为”开始，塞勒在挑战主流经济学的理论时说：“理论模型的区别在于，巴罗（著名经济学家）认为模型中的人和他一样聪明，而我则认为他们都像我一样蠢。”可见，塞勒暗示:“他们”的愚蠢行为引发的“禀赋效应”是少数人获取超额收益的要素之一。

　　在我看来，投资市场的博弈定价会由于人性的本能缺陷而导致股价房价的暴涨暴跌，所以投资市场中的赢家多半是在分享“失误者剩余”。人与人的博弈如此，国与国的竞争也不例外。荷兰的禀赋要素并不具备鲜花生产的“比较成本优势”，却创造了全球最大的鲜花交易市场。每日凌晨4点半收市，成交的鲜花就被分送到各国，准时出现在纽约、伦敦、东京等地8点开市的鲜花市场。1913年阿根廷和美国的经济都是人均GDP约4000美元，以“相对给定”的要素禀赋看，阿根廷的国土面积虽只有美国的1/3，但人均可耕地面积高达美国的2倍，拥有远多于美国的矿产和水资源，此外还有两次大战期间逃亡到阿根廷的富人们带去的巨额资产。如今美国人均GDP已接近5万美元，阿根廷经济却是一片萧条。中国证监会主席助理祁斌在研究中感叹“禀赋魔咒”：资源丰富的国家会因为资源丰富而丧失发展的智慧。一声叹息，令我联想到中国股市中自以为聪明的投资人，总是因为过于聪明而失去了赚钱的机会。股市中的“他们”总是难以“放下”聪明，所以总在过度自信的心理偏好中迷失，一次又一次陷入“禀赋魔咒”的漩涡之中。

　　“禀赋魔咒”在股市中无处不在，统计证明：80%以上基金经理的业绩跑不赢指数，却依然有80%的投资流入基金市场；80%以上的基金经理是用80%基民的钱来证明自己的愚蠢，却依然很职业化地研判股市；80%的散户每年都在赔钱，却经常拿着手机炫耀偶尔“涨停板”的几只股票并欣喜若狂。塞勒将“行为价值”理论应用于他联名的“行为价值基金”中，只是以旁观者的顾问身份参与运作：在多数人过度乐观之时建议减仓空仓，在多数基金经理极度悲观之时建议增仓满仓，从而在基金管理中引进了“波段操作”的变量。在1998年至2017年的20年间，塞勒联名的基金业绩不仅跑赢了道琼斯指数，而且跑赢了“股神”巴菲特。