海宁：浅议个股“内在价值”估值和价值投资

大参考

　　编者按：5月10日15:15私募投资人海宁做客和讯财经微博《盘后微评》栏目，就巴菲特的投资业绩能否在中国复制、个股内在价值如何确定以及价值投资的精髓等做了深刻的剖析。

　　精彩摘要：

　　1、巴菲特超高收益率的原因，就在于第一巴菲特投资能力强，大部分情况下买入价格不超过企业的内在价值，第二利用了旗下保险公司的“浮存金”进行了杠杆投资。

　　2、“内在价值”在中国股票市场适用，未来随着全流通的到来，“内在价值”估值会更大地适用。普通投资者也可以做“内在价值”估值，不必迷信所谓的券商分析师。

　　3、试图估算股价的高点，就像试图估算市场里面，别人对股票的估值，这就需要做几千万投资者肚子里的蛔虫，才能做大。所以估算股价的最高点，是徒劳的，是注定失败的。

　　4、格雷厄姆认为市场整体市净率3倍以上无法持续。我通过美国，日本，台湾，香港，大陆股市的历史实证观察，发现格雷厄姆是对的。

　　5、我们认为，个股10倍以上市净率，是无法持续的。在十倍市净率以上买卖股票，属于搏傻游戏。目前A股有80多个股票市净率在10倍以上。

　　理念和杠杆珠联璧合成就巴菲特神话

　　主持人馨月：一年一度的巴菲特股东大会刚刚结束，请问您有没有关注或者研究过巴菲特的投资理念？您是否认同？巴菲特的投资理念在中国是否行得通？

　　海宁：巴菲特的投资理念在中国一样适用。但是有个“杠杆和复利”的谜团需要解释。巴菲特公司的股票1976年上市以后，37年股价和净资产上涨了2600多倍，巴菲特长期持有的公司股价普遍上涨了20到80倍。注意，你如果按照巴菲特买什么第二天你就买什么的操作思路，37年的收益率在40到60倍左右，而不是2600倍。为什么差别如此之大？

　　差别就在于巴菲特运用了旗下保险公司低成本“浮存金”进行了杠杆投资。11%的年复合收益率持续37年的涨幅是47倍左右。如果零成本加一倍杠杆，22%的年复合收益率，37年的涨幅可以达到1500多倍。

　　杠杆成就巴菲特神话。巴菲特超高收益率的原因，就在于第一巴菲特投资能力强，大部分情况下买入价格不超过企业的内在价值，第二利用了旗下保险公司的“浮存金”进行了杠杆投资。保险公司的“浮存金”和巴菲特的投资能力，是珠联璧合的组合。

　　杠杆可以放大收益，也可以让人破产。我们可以设想一下，如果巴菲特在经济繁荣时期追高股票，来了个指数跌幅50%以上的大熊市，2倍的杠杆本金基本丧失殆尽破产了，即使不破产，也不得不在非常低的价格减持保命。事实上，美股1929年以后的大熊市，消灭了几乎所有杠杆投资者。美股一直可以进行保证金交易，也就是1万元本金可以买2万元股票，中文的昵称“马金”，英文叫Margin。美股指数跌幅超过40%的情况，每过20年左右就会出现一次。香港恒生指数40多年涨了100多倍，但是40年多里期间却出现了6个跌幅超过50%的股灾，平均不到10年就有一次。

　　主持人馨月：也就是说，巴菲特40年2000多倍，60年5万倍的收益率，在中国几乎不可能。

　　海宁：是的，是肯定不可能。但是他的投资理念值得学习，100倍收益也已经足以让大部分人获得财务自由了。

　　主持人馨月：您认为巴菲特投资理念的精髓是什么？

　　海宁：首先巴菲特的投资理念不是一成不变的，其理念一直在演进。其导师格雷厄姆的“安全边际”，以合理或者低于“内在价值”的价格买入股票，是巴菲特一直坚持的，这和他肩负的保险公司“浮存金”杠杆投资是相得益彰的，否则一旦保险公司遇到“赔付大年”和经济危机双重打击，有破产的可能。

　　如何确定一个股票的“内在价值”

　　主持人馨月：那么如何确定一个股票的“内在价值”？在中国股票市场是否能做到？普通投资者能否做“内在价值”的估值？

　　海宁：朴素地讲，一个股票的“内在价值”，等于如果它不是上市公司，产业资本愿意出价多少愿意买它，这个产业资本买入它主要也不是为了再次包装上市而买入。这个在格雷厄姆的书，巴菲特致股东的信里面，都有多次反复提到。“内在价值”在中国股票市场适用，未来随着全流通的到来，“内在价值”估值会更大地适用。普通投资者也可以做“内在价值”估值，不必迷信所谓的券商分析师。

　　主持人馨月：您能举个中国股市的例子吗？

　　海宁：就拿最近很火的光线传媒(300251,股吧)来说，创始人王长田在10年前，营业额只有几十万，几百万的时候就已经在融资，但是融资底线是新进入资本对公司的估值不能低于15倍市盈率（也就是当年利润的15倍），这就是产业资本对企业“内在价值”的估值。按照这个估值，2012年11月，《泰囧》上映前，按照2012年预期1.6 – 2亿的利润，加上光线传媒账面上的现金，光线传媒的“内在价值”就是40 – 50亿人民币市值。事实上光线传媒市值一度跌到48亿左右，基本上就是价值底部区域。

　　主持人馨月：您对光线传媒的“内在价值”的估值，发生在见底大涨以后，恐怕没有什么说服力吧？

　　海宁：事实上我们确实没有在大涨前，提前对光线传媒的“内在价值”进行估值。但是我们对其它企业“内在价值”的估值，被市场证明是对的。去年我们对迈瑞医疗的“内在价值”估值就在26美元上下，在新东方跌到10美元以下的时候，坚信新东方值20美元左右，但是10美元的新东方，即使退市也值得拥有。过去两年，我们对比亚迪(002594,股吧)港股“内在价值”的估值，一直是15港币，我们一直坚信它会跌到15港币以内，那个价位才值得投资。

　　主持人馨月：能否举一个A股的例子，毕竟买美股，港股的投资者不是很多。

　　海宁：首先。荐股是个得罪人的活。如果推荐高价股，一旦大跌就麻烦了，容易遭人恨；推荐暴跌后，或者低位徘徊在“内在价值”附近，拥有足够安全边际的股票，在大涨前一般人都不感兴趣。比如我们去年对鲁泰A“内在价值”的估值是6.3 – 7元，在上涨到7元以上之前，反复强调这一估值，但是很多人觉得没有很大的向上想象空间。

　　其次“内在价值”是随着业绩变化而变化的；比亚迪过去两年我们一直对其估值15港币或者15人民币；但是比亚迪不断推出新产品，内部改革进取，利润回升后，我们对其“内在价值”估值已经变为18 – 22元。

　　第三，股价往往像神经病一样，有时候过度乐观地反映了企业未来现金流，有时候又过度悲观地反映了企业未来的钱景。　　
　　哪些方法确定上市公司的“内在价值”

　　主持人馨月：您有哪些方法来确定上市公司的“内在价值”？是不是每个股票都能容易确定“内在价值”？

　　海宁：“内在价值”的估值自然是不容易的，容易出错的，否则投资就变成了“低风险，高收益”的事情了。

　　持续盈利，持续分红的股票的估值。对于持续盈利，持续分红的股票，估值相对而言最容易。投资最终是为了获得合理回报。像鲁泰就可以用股息率和银行存款，市场上债券的收益率来估值。当然要考虑历史上公司的发展过程，分红历史，和目前公司运营情况。产业资本，不考虑上市股价波动搏傻情况下，“内在价值”市盈率估值方法，是建立在未来利润可预期的前提下的，但是没有人能准确预测未来的利润，企业老总也不行。

　　亏损股的估值。亏损股无法用市盈率估值，这就要看为什么亏损，未来是否继续亏损。比如比亚迪2012年利润极少，和亏损股没有多大差别。但是比亚迪的经营现金流是正的，也就是造车卖车这个业务是赚钱的，比亚迪的毛利率有接近15%，只是被资本开支和利息支出吃掉了大部分本该有的利润。

　　杠杆率与破产概率。比亚迪是3倍以上杠杆经营（100亿的自有资产，借入200多亿的债务进行经营），所以是否有经营现金流，决定了比亚迪的破产可能性有多大。没有经营现金流，比亚迪这么大的杠杆率，容易被债务压垮。

　　主持人馨月：企业的未来现金流，就那么容易预测和估值吗？

　　海宁：不容易。有的企业的未来营业额和现金流，很难估算，这就需要净资产作为估值资产，明显的例子是理邦仪器(300206,股吧)。国内医疗器械的龙头迈瑞医疗的估值，相对容易。理邦仪器的未来现金流，就很难确定，这就需要净资产和好的产品作为估值支撑。理邦仪器手里的现金很多，产品的毛利率在50%以上，属于“暴利产品”（苹果产品的产品，毛利率在50%以上）。所以我们去年给理邦仪器的估值，一直是19元，但是理邦仪器一度跌到15元，差异超过了20%，我们认为19元“内在价值”的估值，是失败的。

　　主持人馨月：您说的好像都是“内在价值”的底部，现实中股价波动很大，远远超出你的所谓“内在价值”的估值。那么高估能高到什么程度？因为很多想卖的越高越好。

　　海宁：很多泡沫走势的高度，太难以预料了。试图估算股价的高点，就像试图估算市场里面，别人对股票的估值，这就需要做几千万投资者肚子里的蛔虫，才能做大。所以估算股价的最高点，是徒劳的，是注定失败的。

　　市场整体三倍市净率。格雷厄姆认为市场整体市净率3倍以上无法持续。我通过美国，日本，台湾，香港，大陆股市的历史实证观察，发现格雷厄姆是对的。

　　个股十倍市净率。我们认为，个股10倍以上市净率，是无法持续的。在十倍市净率以上买卖股票，属于搏傻游戏。目前A股有80多个股票市净率在10倍以上。　　

　　海宁与和讯网友互动精彩问答

　　网友：两市今日小幅低开，早盘初冲高，但是快速回落。您认为下周热点会向哪一板块倾斜啊？

　　海宁：Sorry。不懂这个，但是2013年4月16日大盘2166点以后，民营企业的股价涨幅很大。民营企业指数399336今天创新高。还会创新高。

　　网友：据说，肖钢称新三板是今年证监会的首要工作。老师认为这会对市场带来怎样的影响？

　　海宁：这会分流资金，就像非上市公司股权投资，分流了股市资金。长期对于那些注重企业内在价值的投资者和基金有利。希望肖钢用改革理顺资本市场。

　　网友：请问您对未来大豆等农产品价格有什么展望？

　　海宁：无法长话短说。个人依旧看涨未来通货膨胀。

　　网友：您好。我们普通投资者不会看企业报表，也无法算出现金流。请问，我们能否根据股价表现来大致估计呢？

　　海宁：A股很多股票估值变态的时间，远远多过正常的时间。所以个人认为无法仅仅通过股价波动来估值。但是2012年12月初的很多股票的估值，非常值得参考，尤其是1949点时候的民营企业的估值。399336今天创12月初以来新高，399336未来还会创新高。

　　主持人馨月：谢谢海宁今天的访谈。感谢大家的热情参与，今日《盘后微评》到此结束，下一期我们再见！

　　海宁：谢谢。企业估值是门大学问，是科学和艺术的结合，以上只是个人粗略的看法。我们的关注点，还是如果它不是上市公司，它值多少钱。这样投资，可能的亏损空间，容易受控制。谢谢大家！（海宁系北京融金智联投资顾问有限公司投资总监）

　　（海宁系北京融金智联投资顾问有限公司投资总监）