钮文新：股市欢迎央行“收短放长”

大参考

　　昨天我们在评论中提了一句：热烈欢迎中央银行改弦更张——以一年期的MLF置换半年期的MLF和更短期的逆回购。这是明确的“收短放长”，是中国金融市场、资本市场走向健康的必要而有利的条件，也是股市投资者应有的合理期待。原因很简单，货币操作长期“锁长放短”已经导致中国金融短期化、货币化、套利化，而这是中国金融“脱实向虚”根本原因。

　　实际上，世界发达国家已经放弃了“单纯”依赖短期债券操作、控制短期利率，并向长短传导的货币政策操作方式，这不仅因为传导经常失灵，同时也因为世界已经“从金融资本主导时代再次转向实业资本主导时代”。当然，现在还只是“过渡阶段”，各种迹象已经出现，但还不被人充分认知，尤其对中国的货币当局，许多方法依然沿袭惯性。

　　其实在我看来，2009年开始，发达国家中央银行收购长期债券、释放长期流动性就是典型特征。这不仅仅因为短期债券不够用，而更重要的因素是“力挺资本市场，降杠杆的同时压低长期资本价格”。但就在这个时候，中国加快了金融改革的脚步，而改革的目标参照物正是过去发达国家的货币政策操作方式，实际与世界潮流背道而驰，而这样的做的后果很可能将使中国经济再次拉大与发达国家的差距，落后于时代。其实，金融的“脱实向虚”已经造成整个中国经济“脱实向虚”，而经济的“脱实向虚”是经济进步还是倒退？如果我们确信这是倒退，那是不是必将导致中国经济进一步落后于时代？

　　毋庸置疑，对于经济社会而言，货币不是万能的，但没有却是万万不能的。针对中国的现实情况，这句话应当被进一步演绎这样的说法：有货币没资本更是万万不能的。实际上，金融脱实向虚=有货币没资本。货币和资本不是一回事吗？不是。货币是什么？货币是用于交换的价值尺度。资本是什么？用于追求剩余价值的价值。

　　当年和李青原女士讨论大型电视专题片《资本市场》的脚本，她希望这部片子的名字就应当叫《From money to capital》（从货币到资本）。李青原女士大家可能都不认识了，她是中国股票市场的创始人之一，股权分置改革最终方案的设计者，曾在美国高盛任大中华区首席经济学家，还担任过香港证监会首席顾问。李青原认为，“从货币到资本”是人类经济的一次重大跨越，没有资本就没有现代经济，也不可能有人类经济的快速进步。所以，资本是推动人类经济进步最为根本的动力。

　　那货币市场套利的钱算不算资本？算也不算。说它是资本，它的确在追求企业的剩余价值，但却是以间接的方式；说他不算资本，因为它缺少了一个重要的资本要件——风险偏好。美国经济为什么发展快？早年间欧洲经济为什么发展快？因为，无论是“远洋贸易”还是“走向新大陆”都需要强大的冒险精神，都需要强大的风险偏好。有了这样的精神人们才可能不断地探索未来。

　　但是，中国未老先衰。经济尚未发达，可人们的风险精神已经严重退化。尤其是这些年的退化速度惊人。为什么？因为我们塑造了一个可以“无风险套利”的金融市场。这样一个市场产生的原因是多方面的，但关键在于：第一，中央银行长期“锁短放长”，导致金融短期化；第二，利率改革不到位，构成监管套利和无风险套利的空间，诱发货币市场套利资金规模急速膨胀，弱化国人投资的风险偏好；第三，监管放松导致过多金融机构和准金融机构争抢有限的社会存款，从而严重拉高资本价格。三者相加，金融“脱实向虚”，大量资金更贪图短期的无风险套利，而大大降低了中国国民的风险偏好。

　　一方面是中国经济需要创新发展、转型升级，另一方面是金融市场推动中国国民降低大幅风险偏好，不断削弱支撑资本市场的四梁八柱，这样的经济诉求和金融现实匹配吗？很多人指责金融杠杆，但殊不知，为放大无风险套利收益，加杠杆是必然的手段；在国民风险偏好减弱，流入资本市场资金净减少的情况下，为支撑资本市场规模必然加杠杆。

　　所以，现在不是什么杠杆率高低的问题，而关键要找到导致杠杆率过高的制度因素和机制因素。我可以肯定地说，如果我们的金融管理者只会头疼医头脚疼医脚——见到金融杠杆率过高就不惜代价去杠杆——做表面文章，那结果不只是中国经济衰退，同时很可能引发危机——去除旧有金融风险的同时引发更大的新风险。

　　怎么办？至少三条：第一，央行“收短放长”，向市场提供“安静而长期的流动性”，扭转中国金融短期化趋势；第二，加强监管，大幅度减少准金融机构数量，政府要塑造一个“合理、公平、有序的金融竞争环境”，而绝不是在“金融自由化”的旗帜下去推动一个“恶性竞争”的金融市场环境。我们必须明白，金融恶性竞争首先是“钱从何而来”的恶性竞争，这个竞争必然导致实体经济资本既少又贵，因为金融机构资金来源贵了，怎么可能通过竞争压低贷款利率？所以，强化金融竞争可以降低企业融资成本的判断是错误的。第三，压低货币市场利率，提高银行存款利率，让二者尽快接轨，去除无风险套利空间，压缩货币投机规模。

　　有鉴于此，我们当然应当热烈欢迎央行“收短放长”，当然应当热烈欢迎加强对金融和准金融机构的监管，提高准入门槛，但金融去杠杆不该是金融治理的目标，而正确的目标应当是让金融市场更多地生成资本，让金融资源“弃虚入实”。