张捷：为啥这次美联储QE操作不是印钞？

大参考

所谓的QE3不是印钞是全球圈羊（二）

　　
　　接上篇：所谓的QE3不是印钞是全球圈羊（一）
　　
　　一、刻意掩盖三次QE间的政策差别
　　
　　二、为啥这次美联储QE操作不是印钞？
　　
　　我们在08年世界金融危机以后，印钞这个词成为了最常见热门的词汇，似乎只要有钞票从央行出来，我们的很多人就说这样的行为是一个印钞行为，但是央行行使央行的货币职能向金融领域投放货币，未必就是印钞，中央正常的货币发行行为是不能说成是印钞的，就如我们央行发行央票回笼货币或者逆回购提供流动性，就是一种常见的公开市场操作，如果说这是印钞的话我们的央行在2012年以来也是印钞多少万亿了，而商业银行到央行再贴现也是正常的金融行为不是印钞，更直接一点的在金本位时代拿黄金等资产到央行换取印刷的钞票是印钞吗？这里大家首先要区分的就是印钞不是指印刷钞票，而且在当今金融电子化的时代印刷的纸币是货币当中极少的一部分，我们必须首先区分的是印钞与货币发行的不同概念，明白到底什么样的行为是印钞再说话再指责比较妥当，不要把正常的货币发行和央行金融操作当做印钞。想一下当年美国是债权国在石油危机当中一下子把利率提高到20%以上，各种债券利息大增，立即让拉美的芝加哥男孩们尿了裤子 （注：自50年代起，中央情报局就资助弗里德曼和芝加哥大学，为拉美培养经济学家，这些学生后来被称为“芝加哥男孩”）此时美联储购买国债和债券，获利巨大根本不会有人说是印钞的，而现在为什么会有这样的一致声音说美联储是印钞了呢？美联储购买债券和国债与印钞的关系到底是什么呢？
　　
　　到底什么是印钞什么是货币发行，关键的差别就是在于信用的对价上，央行向外提供流动性提供货币，没有取得相应的信用对价就是印钞，相反如果央行取得足够的信用对价向外提供纸币，就是货币发行。根据货币银行学的理论，就货币发行的机制而言，央行的基础货币发行渠道主要有四条：或在二级市场上购买国债，这是发行基础货币最常用的渠道；或向金融机构发放再贷款，包括向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金；或购买黄金等资产增加资产储备；或购买外汇，增加外汇储备。除金银外，不同的国家可能还有其他不同的货币储备物，如解放初期中国曾以粮食、棉花、食盐等战略物资作为货币储备物。而今天，很多国家都将外汇（具有较强流通性的主要国家的货币）作为重要的货币储备物。印钞是央行提供货币，货币作为一种信用凭证到市场上流通，但是央行却没有对等的从市场上收回相应的信用，造成市场上信用的过剩和贬值，也就是作为信用凭证的货币的泛滥和通胀，央行的资产与流通在外的基础货币的信用必须是对等的，如果不对等则流通在外的货币就要贬值到对等。
　　
　　世界以国债的国家信用作为发行货币的抵押，在现代金融社会是最普遍的做法，也是最多的货币发行方式，购买国债发行货币是在市场上收回了国债信用提供了货币信用的一个交换，但是我们为什么把美联储购买国债就叫做印钞呢？这里的关键就是国家信用的贬值，拿贬值的国家信用换取了货币，是一种信用不足的情况下的货币发行！在西方现代金融理论下货币是国家信用的托管凭证，国家信用是被看作无限的，但是国家信用真的就是无限的吗？这个理论只不过是搞了一个国家信用无限的近似，国家信用可以很大很大，但是终究是有限的，在金融衍生品大发展，货币总量海量增加的背景之下，国家信用无限的理论假设近似靠不住了，国家信用不仅仅是有限的，而且在08年的时候还发生了巨大的金融危机，这个危机也是一个国家信用的危机，国家信用在危机当中是受到重创的，在国家信用严重缩水的时候国债却大福度的增加，这些国债的信用肯定是巨大的贬值，国债信用的总额肯定是无法超过国家信用的总额的，而西方社会在08年危机以来国债负债大幅度增加，仅仅以美国论，2012年9月4日，就在美国民主党全国代表大会开幕的当天，美国财政部发表的报告说，美国国债总额目前已达16万亿美元，创有史以来最高纪录。美国国债的总额曾于2010年6月与12月，分别攀升至13万亿美元与14万亿美元的高点。10年前的今天，美国国债总额仅约6万亿美元。美国国债在奥巴马2009年就职时是10.6万亿美元元，但为了落实奥巴马政府的振兴经济计划，美国国债额急剧攀升，使奥巴马无法履行在2012年底前将国债减半的承诺。国债扶摇直上，意味11月大选后的新国会和白宫主人必须通过立法，将政府借贷上限由目前的16.4万亿美元往上调。这样的负债规模也难怪评级机构要下调美国的信用评级。对于美国这样大的负债，美国政府的偿债能力却是有限的，美国是私有制的国家政府没有什么资产，政府的收支又处于严重失衡的状态，美国政府财政赤字问题不仅非常严重，而且解决前景非常不明。2009年，美国政府财政赤字占国内生产总值的比例高达11%，是此前六年的两倍，逼近希腊、爱尔兰等国水平。2011财年，美国政府的财政赤字近1.3万亿美元。这是美国政府财政赤字连续第三年超过1万亿美元，显示美国债务风险仍在扩大。但又据美国中文网、《今日美国》2012年5月24日综合报道，美国政府计算赤字是根据国会的独特规则计算，而非按照标准会计规则计算。报道称，若美国政府严格采用标准会计规则计算，2011年的赤字为5万亿美元(约合人民币31.6万亿元)，而官方报告数字为1.3万亿美元(约合8.24万亿元人民币)。2011年的实际赤字相当于官方报告数字的4倍。现在16万亿的国债这意味着每位居住在美国的成人和小孩平均负债5万美金，这还不算社保等政府隐含负债和地方政府负债；再加上连续的赤字，美国国债的信用存在巨大的问题，国债的价值维持高位有QE宽松购买的因素也有美元回流的因素还有与西方其他国家比较的因素，但是无论何种因素美国国债信用不足是事实，购买国债是印钞也是共识。在西方列强是债权国的时候国债是好东西，央行购买国债不是印钞，在西方国家是债务国但是国家收支平衡有足够偿债能力的时候央行购买国债也不是印钞，只有在国家负债超标同时赤字巨大还国债利息低低的时候，国债的信用国家的信用已经实际上深陷危机，购买国债才是印钞。
　　
　　与此同时在第一轮量化宽松当中购买的大量MBS也是问题重重，这个问题的关键是抵押品的瑕疵，抵押权要让位于破产人的居住权，这样的抵押是次级抵押。对于次级抵押贷款，之所以成为次级抵押贷款贷款的信用不足，除了贷款人的信用记录以外，抵押的折扣不足使得房屋变现时折价难以让抵押物价值足值偿还贷款是重要的因素，而更重要的是这些贷款人没有其他居所，贷款人破产以后银行止赎收回房产也不能将其赶到大街上流浪，只能让他们继续居住在房屋内直到其有能力获得其他住所为止，这样所有权中的占有和使用的权利就无法实现，这些房屋就难以取得完全的所有权，对于这个问题在房贷律师意见当中是必须明写的，但是这些债券背后的抵押品如果不能及时拍卖，房屋的折旧是非常厉害的，美国房价是土地很便宜主要是房屋建筑价值，在人工很贵的情况下砖瓦房是木制房屋的几倍价格，大量的房屋是木头的时间很不耐久，不能及时占有的损失是很大的。对于次级抵押贷款以及次级抵押贷款形成的次级债和MBS，担保机构的担保是非常关键的，但是担保机构雷曼兄弟公司垮台了，这些贷款能够发放的背后是政府支持的保障房给信用不足的人的安居工程，所以房地美房利美等公司都是有政府支持背景的房贷公司，QE1政策说买这些政府支持公司的债券就是购买次贷危机问题债券，政府的支持的两房公司也受到冲击，政府自己的债务危机信用也非常不足难以承担债券担保责任，因此我们可以看到就是这些债券MBS也是信用不足的。因此前两轮量化宽松无论是购买国债还是政府支持的MBS，都是购买信用不足的问题资产发行货币，所以我们指责说美国和美联储印钞。
　　
　　但是现在的情况不同了，美国整个住房抵押贷款的规模约为7-8万亿美元，次级贷款存量约为1.5万亿美元，这部分贷款的规模只占整个住房抵押贷款市场的20%，在美联储第一次量化宽松购买上万亿以后，次级抵押贷款的流通市值大部分是被美联储控制的，也就是说如果再想买，市场上流通中的次级抵押贷款支持债券也是不足的，而本次美联储QE政策购买的债券没有了政府支持等要求，购买的MBS债券是完全商业化的，这样的商业化已经挤出了债券资产的泡沫，所购买的债券信用是足值的，如果债券信用是足值的，这样的购买就不是印钞而是正常的货币发行了。想一下当初美国的房地产在08年前的高位，现在已经腰斩了，同样的债券在不同的资产价格下作的抵押，其中的风险和泡沫也是不等价的。所以虽然Fed 2008年12月的press release, 和上周的press release 原文, 都是agency MBS, 都是 'MBS backed by Fannie Mae, Freddie Mac, and Ginnie Mae",但这次的发布会就没有强调政府在MBS中的关联，原因就是次级抵押贷款总规模就是一万多亿，美国第一次宽松已经购买上万亿有问题的债券了，市场上实际已经把有问题的买光了，而且经过几年来的市场博弈，风险水分是被挤出的。同样买债券MBS，在不同的时点和状态下购买是不同的，就如西方已经使用国债发行货币百年以上，央行在市场上购买国债发行货币已经搞了上百年，以前央行购买国债也没有被称作是印钞，就如我们在2007年还发行15500亿国债由央行购买呢！只不过这15500亿国债换取了央行2000亿美元的外储，国家的国债与外储是信用等价的，因此不是印钞。
　　
　　我们可以再进一步讲，这样的行为是基本上与商业银行等金融机构到央行再贴现等价的！当商业银行持有的票据在到期前，需要资金周转时，可以向中央银行申请贴现，取得贷款，这种贴现称为再贴现。这样的再贴现制度是在历史上原有银行机构被恶意挤兑和金融攻击下建立央行信用建立起来的一套金融制度，使得有足够资产运营良好的银行不会受到恶意的挤兑，中国也是大力发展和完善央行再贴现业务的，08年中国适当扩大了人民银行再贴现的对象和机构范围，城乡信用社、存款类外资金融机构法人、存款类新型农村金融机构，以及企业集团财务公司等非银行金融机构均可申请再贴现！对于再贴现是金融机构直接把票据交给央行取得货币，这再贴现未必有抵押，现在是有抵押担保的金融机构资产变成票据经过市场交易挤出水分，按照市场价格交给央行，其资产保障和泡沫会极大减少和消除，这样的做法对于国债抵押发行货币也是类似的，平时为了限制政府和央行共谋的印钞，各国都立法要求不能直接从政府处购买债券，就是要通过市场博弈挤出国债当中信用不足的泡沫，但是央行的授权和危机后政府的救市，把这样的规则打破或者形式化了，只有这样的情况下国债抵押发行货币才是印钞。
　　
　　这里有人说QE是购买的几乎零利率的债券所以是印钞，这样的认识也是不对的，通常情况下对于信用不好的债券会在利率上有所补偿，以高利率来覆盖债券信用不足所产生的风险，这利率实际上是债券信用与货币信用之间差别的补偿，低利率是不足以补偿的，但是这样的问题并不绝对，就如央行购买黄金，黄金不但没有利息而且还有保管仓储成本，但是我们不会说是印钞，甚至不说是货币发行而是央行增加黄金储备，原因就是黄金的信用比央行的货币信用要高！现在央行购入有抵押资产为保障的债券发行美元，与原来的国债等发行的美元相比，这些资产的信用更好，所发行的美元信用是提高的而不是降低的，这怎么能够叫做印钞呢？
　　
　　所以印钞与否的关键是发行货币是否取得了足够的信用对价，这信用是否足值的关键就是央行的资产负债表当中作为发行货币负债所对应的资产是否足值和是否有泡沫，在抵押支持证券模式下，证券经过市场挤出水分，抵押的资产在当前处于房地产价格的相对低位，这样的资产与购买各国不断规模创新高赤字创新高的国债相比，就是一个金融机构合理取得货币的央行货币发行行为，类似于我们央行的逆回购等金融操作，还比逆回购多出来了资产担保，这次美联储没有说明要多少规模，被舆论说成是无上限，但是实际上货币按需发行，市场是给出上限的！对于机构抵押支持债券MBS的市场规模就是上限，能够创造的债券可能是无限多，但是能够作为担保的抵押物是有限的，抵押物是不能超过社会流通资产的，总体的基础货币发行量是不能超过抵押物价值乘以抵押率的，这与现在国债发行量直线增加没有制约是本质的不同，所以美联储所谓的QE3这样的行为不是印钞而是正常的货币发行。
　　
　　小资料：MBS
　　
　　MBS是一种抵押担保证券（Mortgage-backed Security，简称 MBS），借款人每月的还款现金流，是该证券的收益来源。抵押集合体所产生的本金与利息原封不动地转移支付给MBS的投资者，因此，MBS也被称为过手证券（pass-through securities）。美国的过手抵押证券主要有以下四种：
　　
　　1）政府国民抵押协会（GNMA）担保的过手证券；
　　2）联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）的参政书；
　　3）联邦国民抵押协会（FNMA）的抵押支持债券；
　　4）民间性质的抵押过手债券。
　　
　　未完待续……