海宁的马甲：低利率条件下资产如何配置

大参考

　　编者按：12月3日15:15知名财经博主海宁的马甲做客和讯财经微博《盘后微评》栏目，他认为全球低利率导致金融市场暴跌暴涨；单向升值与外汇占款、杠杆周期以及财富转移导致人们收入无法追上房价上涨速度，中国房地产牛市尚未结束，预计明年3月份以后，全国房价整体而言，将进入新一轮持续二三年的，温和上涨的牛尾行情。从而完成一轮15至25年左右的库兹涅茨房地产周期的牛市行情；黄金上涨的最大动力来自通货膨胀和美元负利率，黄金有望在2016年前后达到更高位置，3000美元甚至更高的泡沫价格是非常可能的；目前中国股市还处于熊市的新阶段，债券市场进入鸡肋时间段。未来如果股市能再跌15%到20%，到时候如果封闭式基金折价率高达15%-20%，这就相当于上证1300点的一个股票池，它将提供一个“低风险，高收益”的机会。

　　嘉宾简历：徐国兴，网名海宁的马甲，知名财经博主。毕业于中国金融学院（对外经贸大学），曾就职于中信银行，美国益百利公司（Experian）数量分析师。现任北京融金智联投资顾问有限公司投资总监。专注于研究国际国内经济周期和货币政策，海内外金融市场，注重客观量化分析。著有《经济大周期：踩准经济节拍再投资》一书，该书从务实，实证的角度分析中国经济周期、货币政策周期以及中国猪肉，股市，GDP，CPI，螺纹钢，大豆等大幅波动的趋势和成因。

　　全球低利率导致金融市场暴跌暴涨

　　馨月：海宁的马甲是第一次做客和讯财经微博《盘后微评》栏目，首先请介绍您如何走上投资之路，并有着怎样的投资经历？

　　海宁的马甲：广义的投资应该包括众多资产类别，比如不动产，债券，股票，非上市公司股权，信托，保险，自主创业等，并且一般要和“无风险利率”做比较，在中国一年期存款利率，可以视为 “无风险利率”，投资的第一目标应该是明显跑赢一年期存款利率。

　　狭义的投资，人们常指股票，债券，期货等流动性高的金融资产，尤其是股票。中国金融学院每年中秋节前后会举办一次“模拟炒股”大赛来普及证券知识，也就是说我们进入大学一个多月就模拟炒股。当时我们大家传阅研读一本台湾人写的很厚的证券投资分析书籍。后来也和同学一起开了股票账户，2004年又开立了美股账户，主要投资于中国概念股和美国医药与能源股。

　　我们学校大部分同学就职于各种金融机构，或者创业做股权投资，资产管理等。我们谈投资，聊金融市场，和男人们谈体育，女人们聊美容时尚一样，是一种爱好和习惯。

　　我的《证券投资分析》课老师宋国良教授具有大量股票债券一级和二级市场，以及资本运作的实践经验，他的入门课使我们受益良多，第一堂课上他关于“证券投资大部分最终归结为高抛低吸四个字”，以及证券公司门口照看自行车的大妈大叔的虚拟故事（“逆向投资”能赚钱：证券营业部门前自行车多的时候不再炒股，少的时候再去买股票），令人印象深刻。另一个投资系老师则是技术分析迷和股市历史迷，喜欢开讲座神侃。

　　我们目睹了李光耀“亚洲价值观”的火热和随后的亚洲金融危机，也目睹了互联网泡沫的兴起和破灭。我们亲历了新一轮的全球房地产牛市和欧美房地产泡沫的破裂。我们正处于长达十几年的以原油黄金为代表的商品牛市的末尾阶段。我们很可能处于一轮历史罕见的，欧美和日本长期维持低利率的时间段的中期。在全球低利率的情况下，全球资本时而逐利，时而避险，全球金融暴涨暴跌，大起大落，动荡不安，是情理之中的结果。　　

　　四要素说明人们收入为何无法追上房价

　　海宁的马甲：10年前一句普通的话语：“人们的收入会上升，生活水平会提高，住房需求会上升，所以房价也会水涨船高”，如今是房价高高在上，人们的收入始终无法追上房价，对此您如何看呢？

　　确实，过去十年，房价平均上涨速度，大约是人们收入上涨速度的1.6--1.8倍。

　　第一，劳动生产率。房价上涨因素里面，有劳动生产率提高因素，这部分解释了房价上涨与收入上涨同步的部分，属于实打实的无泡沫部分。据估算1998-2008中国劳动生产率提高近200%，北京，上海，深圳过去十年人均GDP从4000多美元，上升到12000美元以上，这个数字可能有争议，但总体是符合实际的，劳动生产率的提高，来自于市场效率的改善和科技进步。增长的另一半来自“注水”，也就是美元和人民币购买力的贬值。“收入涨幅”是否追上房价，要看群体，有的群体过去十年涨幅超300%。德国，美国等国家，就20年的库兹涅茨房地产周期而言，房价上涨速度与工资上升速度是1：1关系，也就是说房价与收入弹性长期是1：1。

　　第二，单向升值与外汇占款。过去7年，外汇占款的巨幅上升，是两轮房地产大牛市（2006-2007，2009-2010）的最大动力，台湾历史上有过类似经历，1986-1989新台币“缓慢单向”升值导致外汇储备暴增，房价4年上涨近300%，4年间，台湾房价与家庭年收入的比值，从4：1，上升到10：1左右。1990年潘美辰的歌曲《我想有个家》就是当时台湾“望房兴叹”的民众心声的写照。

　　第三，杠杆周期。过去十年，中国家庭，企业和政府负债率快速上升，也就是透支未来的收入。美国1920年代，日本台湾80年代，韩国90年代，都经历过类似的杠杆率上升过程。人们透支未来收入，一方面是经济繁荣情况下对于未来收入增长的乐观预期；一方面实际上是看空人民币的未来购买力。

　　第四，财富转移问题。通货膨胀本身不创造新的财富，它是个财富转移的过程。部分行业职工收入的购买力远远超出平均水平。十多年前部委改革的时候，就有一个说法：“国家权力部门化，部门权力个人化”。银行业，电信行业，石油电力煤炭等能源行业，可以看成特殊的企业化了的部门。另外，近2亿农民工从农村到城市，创造的财富，是5倍10倍的增长，压低了本来会更高的通货膨胀率的同时，为企业（自然也包括上市公司）和政府提供了巨大的利润和税收。美国，日本，台湾，韩国历史上，都经历了类似的农村劳动力向城市转移的过程。当农村剩余劳动力断流的时候，经济会进入滞涨期。

　　馨月：那么有些落后的发展中国家，可否通过大量发行纸币，贬值货币的方式发展房地产，进而拉动经济呢？
海宁的马甲：不行。大量发行纸币，贬值纸币，仅仅是财富转移问题。它无法让经济体创造钢筋，水泥，砖头，以及衣食住行的方方面面的真实财富。

　　中国房地产牛市尚未结束

　　馨月：中国过去十年房地产是牛市，印度，巴西，俄罗斯过去十年也是房地产牛市。您认为中国房地产的牛市结束了吗？

　　海宁的马甲：首先要说明的是，任何国家的房价，不会因为某些人看涨而上涨，也不会因为某些人疯狂唱空而下跌。一个资产类别的牛市，有其自有规律和生命周期。牛市来时，挡都档不住；熊市降临的时候，任何托市都托不住。

　　中国房地产牛市尚未结束。非常不科学地说，过去50年全球的房地产泡沫，无一例外是在美元“连续大幅度加息”的情况下破裂的。注意：无一例外。这包括70年代美国本身的三次房地产小泡沫；1986-1990年欧美和日本房地产大泡沫；1997年香港和东南亚房地产泡沫；2007年欧美房地产泡沫，都是在美元连续大幅度加息下破裂的，无一例外。换个角度，只要美元不加息，过去50年全球大的房地产泡沫都不会破裂。

　　过去十年，中国房地产经历了三轮库存周期，其中三次回调分别是2005，2008，和2011下半年到2012上半年。目前，杠杆率过大的温州和鄂尔多斯(600295,股吧)房价下降明显。其他城市的家庭和企业已经度过了杠杆率考验。未来2，3年大部分城市房价很难下降。预计明年3月份以后，全国房价整体而言，将进入新一轮持续二三年的，温和上涨的牛尾行情。从而完成一轮15至25年左右的库兹涅茨房地产周期的牛市行情。

　　黄金牛市有望持续到2016年

　　馨月：黄金牛市已持续11年，尤其在2008年美国次贷危机后，黄金价格上升速度加快并创下1922美元每盎司的新高，黄金牛市还有望持续吗？

　　海宁的马甲：黄金牛市有望延续到2016年前后，但是在通货膨胀不厉害的情况下，黄金上涨的动力不足。黄金的最大动力来自通货膨胀和美元负利率。黄金有望在2016年前后达到更高位置，3000美元甚至更高的泡沫价格是非常可能的。

　　馨月：股票、商品期货、黄金白银等全球风险资产的波动经常同步的，今年第三季度，全球大部分风险资产上涨，但A股跌幅较大，究竟什么原因导致的？

　　海宁的马甲：这是最近三年少有的情况，说明A股的供求关系出现严重问题。同样是由中国上市公司组成的恒生中国企业指数HSCEI，和美国中国概念股指数，第三季度是涨的，和全球风险资产基本同步。

　　进一步讲，过去6个月，A股银证转账保证金账户，从日均7600亿下降到不足6000亿人民币。A股的日成交量，周成交量，月成交量，屡创2008年底以来的新低。而2011年9月份以来，国内企业和家庭增持了近1600亿美元的外汇存款。去年和今年，高达万亿级别的资金，进入利率高达10%左右的信托理财产品，目前违约率不是特别高。信托产品余额已经高达近6万亿。同时，今年债券牛市，吸引了几千亿级别的大量资金。股市被边缘化非常严重。　　

　　现在看跌股市已是非常廉价的观点

　　馨月：如今是房价高企、股市低迷，债市走牛，固定利率信托火热，低利率条件下投资者的资产该如何配置？2013年哪些资产会有牛市机会？A股市场2013年“钱景”如何？

　　海宁的马甲：就目前2012年12月初而言，市场已经给出了答案：年底市场资金紧张，货币基金，收益率4%-5%的货币理财类产品受到追捧。小赚总比亏钱强。亏20%要涨25%才能回本，而且浪费时间。亏50%需要涨100%才能回本。

　　由于过去7年中国房地产大牛市，和股市两轮大牛市，中国投资者的预期收益率要求非常高，大多数根本看不上收益率低于10%的投资品种。而在欧美，目前谁要给出安全的，稳定的5%以上的收益率的投资品种，大量资金会蜂拥而至。

　　2013年全球需求增长率预计会有所恢复，明年最大机会可能在商品期货新一轮小牛行情。股市比较看好回调到位后的金矿类，谨慎看好能源类。

　　从2011年4月算起，到2013年3月，时间跨度24个月。目前看，24个月期间股票指数没有20%以上的反弹。股市越来越具有吸引力，但是一方面我们认为安全边际还是不够，另一方面我们认为可能出现熊市超跌的情况。牛市来了压不住，熊市来了托不住。

　　目前中国股市还处于熊市的新阶段，债券市场进入鸡肋时间段。未来如果股市能再跌15%到20%，到时候如果封闭式基金折价率高达15%-20%，这就相当于上证1300点的一个股票池，它将提供一个“低风险，高收益”的机会。这种想法，某种程度上也是一种贪婪，对安全边际的贪婪。明年初可转债如果大面积跌破100元，并且上市公司下调转股价的话，也值得投资。

　　上证指数不能完全反映市场状况。2010年底以来，我们一直认为创业板整体市盈率会跌到20倍以下，现在终于跌到29倍左右了。今年最高时是39倍，2011年4月18日大约是62倍左右，2010年11月创业板平均发行市盈率大约是90倍左右。我们认为创业板指数会经历典型的泡沫破裂走势，即“腰斩->反弹->再腰斩”走势。有不少值得投资的公司，目前估值过高，安全边际太小。

　　现在再看跌中国股市，已经是一种非常廉价的观点。始于2009年10月的创业板，是最近一轮牛市(2009年1月 – 2011年4月)的焦点资产类别。我们从2010年底就认为，始于2011年第二季度的严肃反通货膨胀政策，会催生一轮熊市。实体经济本身的投资过热，导致产能过剩和公司利润下滑，加剧了熊市的威力。

　　海宁的马甲与和讯博友互动精彩问答

　　网友：现在可以抄底了吗？

　　海宁的马甲：等创业板走完“腰斩-->反弹-->再腰斩”，目前处于“再腰斩”过程中，创业板市盈率90倍，62倍，39倍，目前27倍不到，明年可能看到20倍以下。

　　网友：对于明年的商品是怎么看的

　　海宁的马甲：整体上，看好明年第二季度以后的商品。货币宽松推通货膨胀，过去50年基本都是能成功的。

　　网友：您好，一直关心你的博客，也看过你的书。逢2买逢九卖还管用吗？A股什么时候见底？

　　海宁的马甲：傻瓜10年周期是说x3年3月买，x7年9月卖。不管是欧美，还是中国，熊市3个月不再创新低，而且波澜不惊，可能就是底部。目前不是底部。

　　网友：全球老龄化下，中国的医药股是个机会吗？

　　海宁的马甲：彼得林奇举了一个例子：60年代地毯在美国普及，但是地毯股暴跌，成为价值毁灭终结者。上市公司自有现金流才是关键。净资产增值才是王道。

　　网友：黄金牛市有望延续到2016年前后，这个时间节点是怎么算出来的呢？

　　海宁的马甲：美元负利率时间。美国经济恢复需要的时间，美国经济增长速度，从2001 - 2015年低于全球平均速度，到慢慢赶上全球经济平均速度的时间。美国资产收益率，慢慢赶上全球平均收益率的时间。

　　网友：有人说冯小刚预测了大盘底部是1942点，也有人说1664点，也有说是998，您认为在哪？预测一下吧

　　海宁的马甲：不预测。也预测不到。预测底部，不是个好主意。预测底部，由于底部成交量非常低，相当于默认自己比大多数人聪明。

　　网友：美国债券市场风险偏好 这个指数观察多长的时间周期比较合适呢？比如周图的或者日图的

　　海宁的马甲：日线最好，周线其次。它仅仅是指标之一。债券市场，经常领先黄金，商品期货，股票等风险资产。

　　网友：我们是不是要切换货币的发行方式？改为国债背书。大力发展债券市场，以后五年可以长期投资国债吗？

　　海宁的马甲:这个市场和政府都已经在做了。中国国债过去十年，大幅度跑输通货膨胀速度。

　　网友：房市低迷，股市也低迷，总是听到两个市场联动的说法。而现在楼市已经进入所谓的暖冬，由此是不是意味着股市离春天也不远了呢？

　　海宁的马甲：你说的有一定道理。一般楼市不好，股市很难好。楼市回暖，股市走好的概率大。但是谁都知道2002-2005中国楼市翻番，股市腰斩。

　　网友：近两日银行风险又开始为各界所关注。一是华夏银行(600015,股吧)一款理财产品据传无法兑付，银行层面表示从未销售过该款产品。二是媒体报道湖北第二大民企濒临破产，涉及十余家银行的70亿贷款。这些负面消息对银行影响多大？

　　海宁的马甲：情绪面影响大一点，经济下滑阶段，增速下滑阶段，一般市场会看淡银行股，欧美也是如此。

　　网友：现在中东和东亚成了火药桶，军工股能投资吗？

　　海宁的马甲：热点炒作不易把握。中长期，还是要看业绩。中国股市各种逻辑，在与国际接轨。

　　网友： 您好，一直关心你的博客，也看过你的书。逢2买逢九卖还管用吗？A股什么时候见底？

　　海宁的马甲：创业板整体市盈率到20倍以下，应该是可以看到了。任何泡沫都会破灭。

　　网友：今年年底上证指数还有没有利好的一些消息或者一些较乐观的版块？

　　海宁的马甲：明年第二季度后，谨慎看好回调后的金矿类，房地产类，能源类。

　　网友：有人说冯小刚预测了大盘底部是1942点，也有人说1664点，也有说是998，您认为在哪？预测一下吧

　　海宁的马甲：猜点位没有太大意思。立足于自己是个普通的投资人，比较好。概率统计说明，能抄底的，注定是少数，做少数，就要跑赢大部分人，这很难。立足于普通人也能把握的比较好。比如大盘再跌15%左右，到时候封闭式基金的折价率如果是15%左右（目前10%左右），那么买封闭式基金，相当于买1300，1400点的一个股票池。

　　网友： 农地资本化对粮食和地产有什么影响？

　　海宁的马甲：农地资本化对粮食和地产影响应该不大。粮食太便宜了，纯农民收入太低了。粮食应该涨价，同时保证食品安全。农地资本化，如果没有法治配合，在部分地方可能演化为掠夺和灾难。

　　馨月：非常感谢海宁的马甲对房市、股市、黄金以及债市等问题的精彩回答，也感谢场外网友的热情参与，由于时间关系，今日《盘后微评》到此结束，明日同一时间我们再见！

　　海宁的马甲：谢谢大家。非常愿意以后有机会再次与大家探讨作为普通人能把握的机会。