张平：千亿配资“死亡”背后的反思？

大参考

　　随着9月30日大限的来临，大多数配资公司已经将存量清理完毕。鼎盛时期已超过万亿规模的场外配资，在监管与市场的双重压力之下轰然倒塌。但经历过去杠杆之痛后，如何引导投资者合理 使用杠杆工具，同时在监管时怎样缓和对市场带来的冲击，这仍将是摆在监管层面前的重大课题。

　　早在9月14日，证监会连夜发布消息，称截至9月11日，完成清理资金账户3255个，占全部涉嫌场外配资账户的60.85%；还有2094个账户尚未清理，持股市值约1876.27亿元。两天后，银监会召 集信托公司开会，并商讨出目前单一信托计划暂缓清理、伞形信托继续清理的方案。随后证监会表态，要求各证监局应当督促证券公司按既定部署开展清理整顿工作，积极做好与客户沟通、 协调，不要单方面解除合同、简单采取“一断了之”的方式。

　　监管层下决心对场外配资的围剿还是从4月开始，至6月开始达到高潮。于是A股市场遭遇了“暴力去杠杆”，造成了场外配资连续被强平潮，导致股市的非理性踩踏事件，大盘自此开始了巨幅 波动。而重拳出击场外配资行为则带来后果是，由于场外配资利益链条中的软件服务商以及券商退出，随之带来整个链条的土崩瓦解。

　　在通常情况下，场外配资模式是：配资平台与银行、信托签订三方协议。在签订三方协议后，银行的钱托管到信托，信托公司在券商处开户，随后接入场外配资公司，后者再以HOMS等系统进 行分仓管理和操作。一般信托公司拿刚从银行借来的钱，以年化收益率8%放给配资公司，配资公司再以月息1.3%-2.5%不等的利率零售给配资客。在大牛市的上涨过程中，各方都可从中赚取高 息差。

　　所以，在银行、信托、券商、软件服务商以及配资公司的参与下，场外配资成为完整的产业链条。在牛市的推动下，链条中的每一方均坐享其成：银行坐享固定收益，信托赚取资金差价，券 商增加交易佣金，恒生电子赚取流量费，配资公司甚至都不需自己出钱，拉来信托解决完资金问题后，只需要打上广告，就有络绎不绝的配资客找上门来

　　不过，场外配资的合作各方在股灾和监管的双重压力之下，各方矛盾开始显现，整个利益链条迅速土崩瓦解，昔日的合作伙伴，现在似乎到了冤家路窄的敌人：其一，信托、配资公司、银行 三方合约期限为一年，如若提前退出，配资公司需要为银行缴纳罚息，并为信托缴纳违约金。但现在配资公司既要面临监管方面的清算，又要面对股市下跌的影响，提前退出合约在所难免， 而银行方面却执意要其缴纳违约金，配资公司面对高额罚息，等于前面业绩白干，还贴钱。

　　其二，自证监会对华泰、海通、广发等证券作出处罚后，各券商纷纷关闭对场外配资提供的接口服务，这就引发了信托公司的不满，在这次清查场外配资过程中，外贸信托表示，国泰君安停 止数据服务这一举动，将导致外贸信托正在使用该数据服务的多个信托计划出现问题，并可能引发投资者纠纷。因此，外贸信托要求国泰君安提供监管部门叫停相关业务的书面文件或其他依 据。

　　而事实上，监管层并没有给场外配资各方更多辙离时间，证监会要求配资公司于9月18日下午3点之前完成系统清理，届时将关闭接入端口。其中一份告知函还建议9月17日前清理完毕，以防止 情况有变，保护现有资产。至此，大多数配资公司已于9月18日他们清理了最后一位配资客账户，配资业务正式关停。那么，本次监管层清理配资行为，给该做出啥反思呢？

　　首先，监管层老是陷入“不抓就乱，一管就死”的乱像之中。A股在短短3个月内，沪指从最高的5176.80点，滑至低点2850.71点，跌去44.93%，现在虽然勉强反弹至3100点之上，但这就是清理 场外配资过猛所致，也显示出政策缺乏一贯性和连续性，这需要监管层进行反思的。

　　早在4月份之前，证监会对场外配资、伞形信托、场内融资等杠杆行为放任不管，正是在这种杠杆效应的作用下，才使得A股窜上4500点的高位。而当监管层发现问题的严重性后，就开始着力 降杠杆，本身股市就存在着较大泡沫，如果再遭遇去杠杆，那千点暴跌的股灾当然难以避免。如果监管层早一点规范杠杆行为，合理引导场外配资，市场肯定不至于一下子调整幅度有这么大

　　再者，场外配资资金进入股市后，并不会去走价值投资的理念。他们向市场讲着高深的概念、华丽的预期，将一些无内涵的中小盘股炒上高位，有的市盈率达到了千倍以上。在这种情况下， 如果监管层早点严打虚假市值的上市公司，防止恶意做多的股价泡沫出现，并且及时调整场外配资的杠杆率，那么后面的空方也不可能集中所有火力攻击期指的中证50，因为中证50所对应的 现货则是前期涨幅巨大，且拥有较多泡沫的中小市值股票。所以，通过做空中证50期指本身就是打在市场软胁之上。

　　最后，监管者之间无法协调，责任划分不清楚，容易造成监管不到位，市场更加混乱的现象。在配资链条中聚集着配资公司、券商、信托、银行以及恒生电子等软件服务商，证监会的监管权 却只对券商有效，其他参与主体的监管权则在银监会或其他部门手中。相对于证监会在4月之后对于清理配资的坚决态度，拥有信托监管权的银监会，却一直对此三缄其口。在金融业混业经营 大趋势下，分业监管遇到尴尬。

　　笔者认为，对于清理场外配资行为，光靠证监会一家勉为其难，实际上应由各参与方来共同监管，目前责任划分不清楚。相互之间的措施有可能相互抵消掉，因此需要出台相关法律法规明细 各方的监管边界和综合协调的方案。

　　监管部门出重拳整治场外配资值得称道，但是为什么对之前股市的加杠杆放任不管？为什么对股市中小盘个股的恶意做多不严厉打击？而在股市泡沫成型之后再匆忙去整治，就很成问题了。 现在股市不仅存在着“不抓则乱，一收则死”的问题，还存在着监管者政出多门，责任划分不清楚的隐患。所以，通过严打场外配资行为背后，值得我们反思和改进的问题还有很多。