胡扯美国的金融危机

大参考

　　始于2007年的美国金融危机，已过去近五年。世界——至少思维——仿佛恢复到原来的样子，要求变革的声音似乎又弱了。关于危机的成因，初时谈CDS为之色变，至今，次贷引发了这场危机的说法，已成为主流。QE3推出，850亿美元的收购抵押债券的计划将继续实施。在这看似尘埃落定之时，随便聊聊。知识不足，懒得翻书，若是有硬伤，纯属正常，欢迎指出。

　　如果要找一个比较近的源头，应该是八十年代——当然，实际远不止这个年代，窃以为，这是一个漫长的演化过程，但是在八十年代，刚好这些事情集中冒了出来。

　　在华尔街的八十年代所发生的事中，至少三件和本案有直接关联。按大概时间的顺序是：抵押贷款证券（本文中仅指房贷）被创造及市场的形成；风险可以被当作商品交易，我们可以将其理解为CDS类产品的雏形；主流投资银行由合伙制转变为公司制。华尔街以外的大环境也有一些事情，和本案比较有关的是：其一，新自由主义展露锋芒，里根主义盛行。反应到华尔街，就是宽松；其二，嘿嘿，暂时先不讲，因为我也没有完全搞清楚^_^。不过，不妨碍我们先八一小卦。

　　一、

　　前已述及，八十年代的华尔街发生了三件事。这三件中有两件相互之间不具有直接关联、但又有点相像，就是抵押贷款证券和风险被当作商品交易。

　　在抵押贷款证券——资产证券化——之前，投资银行是做资产负债表右半边业务的。从抵押贷款证券开始，进入了资产负债表左边时代，并且飞速发展。1929年是股灾，80年后，又出现了债灾。这八十年的变化与发展，挺有意思的。

　　这俩产品很好玩儿，所谓的债券，但债权人和债务人不见面，债权人也不了解自己到底持有的是哪幢产业的债；所谓的保险，知道是赌的谁的违约，但是，它不是保险，不属于美国保险监督管理机构监管。它们都属于衍生品，定价都是靠模型算出来的。

　　这俩产品的问世都与所罗门兄弟公司有关。这家公司已经完了。它的副总出来创立的长期资本管理公司也完了。这个长期资本管理公司曾经很辉煌，有两位合伙人是诺奖经济学奖获得者，他们当年以布莱克-舒尔茨定价公式获奖，并以此出资。该公式是关于衍生品定价的。在此问题上，诺奖获得者也难逃破产。这就是华尔街的命运。

　　二、

　　闯了大祸的抵押贷款证券诞生的非常曲折，有先天性不足。所罗门兄弟曾差点被其淹死，后来靠政策才神奇的逆转并且暴发，颇有点赌场大轮盘的意思。07年之前，抵押贷款证券相当受宠。从属性上看，房贷具有较稳定的现金流入，且有抵押物。最重要的是，有两房担保，两房又有美国财政部的隐形担保，这种债券看似无风险。

　　除了定价问题外，抵押贷款证券还有其他的致命问题。

　　众所周知，抵押贷款证券不来源于单一物业，而是来源于资产池。本来，这所谓的资产池就已经搞不清是哪幢物业了，鬼斧神工的华尔街又把贷款进行分层。分层之后还不满意，华尔街干脆把贷款的本金与利息分开，卖给不同的人。到此还未完，也许是因为前述抵押贷款证券的长处，量也够大，这类证券还成为其他衍生品的“原材料”，热销全世界——这就能明白，为什么仅是一个次贷，搞得大家这么狼狈。

　　简单重复N遍就是复杂。几经捣鼓，抵押贷款证券越来越“深奥”。为了让投资者放心，华尔街又引入了伟大发明：评级。

　　与金融业混得近点儿的人都知道，在金融类公司里，前台和后台，无论是薪水，还是地位，还是掌握信息的程度是天壤之别，这使后台监控前台成了不可能实现的理论笑话。而行业整体来看，评级公司是华尔街的后台，当然适用于上述原理，更别提还有利益共生的问题了。

　　只要能混个好评级，后面就比较容易了。买者冲着评级买，不管自己能不能搞懂它——反正有评级嘛。华尔街与评级公司颇像一队吹鼓手，各司其职，吹吹打打，热热闹闹。至于卖得是什么？谁去管它！所以，房地产泡沫许多国家都有，但美国式危机，却是独一份儿。

　　三、

　　如果你去买东西，旁边有个收了卖货者钱的人说“这东西很好，AAA级，你放心吧”，你能放心吗？如果不能，那为什么投资经理们会相信评级呢？这恐怕重要原因就是，他是基于信托关系而管理的别人的钱。

　　管理别人的钱，未必就特别尽心。不尽心，还没有过错，这怎么做到？信托责任就出场了。

　　信托这个东东发源于英国。严格来说，大陆法律的国家发展信托都有法律理论上的问题，暂且不去管它，只说信托责任是如何为投资经理们防身的。

　　信托责任没有太明确的定义，一般包括善意管理义务、忠实义务、注意义务之类。这类义务尽职与否本来很难界定，于是，面临某种情况时，是否做出某些举动；以及做出某一决策时，依据是什么、对象是什么，非常重要。
买评级高的证券，显然是正当之举。投资具有风险，没有比评级更可防身的东西了。

　　当然，这仅适用于一部分人，还有另一部分是自我投资者。所以，就有第二个原因：信任。

　　这种信任很令人纳闷，细想之下，恐怕只能归咎于“诚信”。

　　票据法上有个说法，叫票据的无因性。通俗的说，是指不管真实的资金或交易关系，只要前手背书了，后手就当然相信那是真的，可以继续背书。所有在票据上背书的一长串儿都前仆后继的相信，这是个有效的东西。

　　获得评级的金融产品也类似。只看文本，行为趋同，多米诺式的倒塌，也不足为奇了。

　　四、

　　此次金融危机后，销售型文化被痛骂，华尔街所推崇的“丛林法则”、“买者当心”等被广为批判。主流声音认为，是华尔街的贪婪把世界人民拖入痛苦的深渊。而华尔街巨亏还要发高额奖金的行径更是标准的无耻。

　　开篇说到，八十年代，华尔街的主流投行由合伙转为公司，一般而言，合伙的人合性比公司高，比公司更不公开。果是小圈子操作，合伙是很好的选择。但合伙有个“劣处”：责任承担上，前者无限，后者有限。合伙转为公司，意味着责任是有限的——股东以出资为限对公司承担责任。而合伙，除有限合伙人、特殊合伙外，对合伙承担无限责任。最重要的是，合伙不能上市，不能融资，合伙企业经营的都是自己的钱、而非别人的钱。

　　这个改变影响深远。不知是否是因为此原因，也或者互为原因：从那时起，华尔街冒险的力度大大增加。

　　五、

　　危机发生后，外界舆论归责于华尔街的贪婪，而金融界内部则认为是监管太松导致。

　　华尔街的贪婪是确凿的，只是大家都很贪婪。

　　前面说到，抵押贷款证券曾差点把所罗门兄弟给淹死。是政策救了它。政策的出台并不是与它勾结，相反，完全是阳谋：为了解决广大人民的住房问题。

　　过分点说，抵押贷款证券所依赖的，一开始就是次贷：原来国民抵押贷款协会一类的机构只授予大约35%的人贷款。后来发现，这不能实现“居者有其屋”的梦想，于是，房地美和房利美成立，购房人的首付很低、贷款利率优厚。此外，还有税收优惠。华尔街不过是利用政策、“审时度势”、推波助澜而已。只是在这个过程中，没有人真正的想过这个国家，也没人真正“普世”。所谓无商不奸、买者当心、愿买愿卖、责任自负。

　　共同富裕是要靠真实的财富推进的。一个社会，不仅要有效率，也还要有公平。不仅要鼓励精英的发展，同时要照顾不那么精英的人的利益。魔术毕竟是魔术，耍得再好，总有破灭的一天。政治与金融唇齿相依，又相互矛盾。从这一点上说，华尔街固然有错，但耍魔术的，却不止是它一个。

　　说到监管太松。金融创新与金融监管间的关系很难说清。保尔森说，现有监管体制完全是在1929年危机后建立的，没有与时俱进。但若非出了本次危机，甚至若非他就任财政部长，我相信，自由主义者的他，对任何一个试图加强监管的措施都会不遗余力的反对。

　　监管如同军队。太平无事的时候，强大的国防似乎多余，削军费的呼声顿起。但一旦进入战事，不是临事招兵就能上阵的。

　　1933年《证券法》出台后，美国的监管在逐步放松，华尔街功不可没，“小政府”思潮更是幕后主因。这就是一篇胡说，不想严肃的去谈凯恩斯、市场之类的，但精英人士利用知识及舆论的优势对自己的利益所做的游说，却是不争的事实。如何识别及控制，无论哪个领域，皆需思考。

　　此外，我对靠监管防范风险并不很看好。有监管便有创新，滞后性是法律的天性，况且，一个浪荡子，仅靠家长（何况，无一监管者敢以“家长”自居）的严加管束，不可能完全无事。只要有一丝机会，它也会如所罗门瓶子里的魔鬼，幽灵游荡。

　　六、

　　开篇时说到，我有一个地方没有搞清楚，没憋住，胡乱讲几句：金融的昌盛，源自于人类的自大。

　　如果说金融起源于文艺复兴，似乎有点牵强（美国有一家很厉害的投资公司，就叫文艺复兴公司。。。），但实与文艺复兴有莫大的关系。当然，这只是我的认识，要环环相扣的论证，我匮乏的知识还不足以支持，因此胡乱说说吧。

　　金融的基础是风险，风险估算的基础是概率，概率论的研究与赌博关系莫大。现代的风险概念源于印度–阿拉伯的计算体系，但是，对风险进行认真的研究起源于文艺复兴时期。文艺复兴对人对自我力量的认识、自我意识的觉醒、对现世的重视有重要意义。对于风险——不仅是金融风险——他们开始认为，是可以战胜的。

　　这种认识，对于西方文明的发展具有重要作用，茨威格的《人类的群星闪耀时》里有一大半故事与这种精神有关。但也不可否认，这种精神的另一方面是爱冒险，或者说是嗜赌。可以说，现下西方文明仍是文艺复兴精神的余流，只是不知是否已是极致。如果没有这种精神，金融就不可能有今日之发展。但是，在“人定胜天”“现世为重”的观念下，也容易陷入自大、重享受、重眼前的境地。

　　有这种精神在，加强监管实在有点师出勉强。这跟共同富裕一样，涉及到全局性变化。甚至比全局性更复杂，因为会涉及意识形态（华尔街再急，也不敢喊“救市”这类口号）。政治问题经济化有可能，甚至极力为西方经济学家推崇；但经济问题政治化是极力所避免的，没有哪个政治家真正想碰这个雷。

　　七、废话

　　这篇文章本是写着玩儿的，拖拖拉拉十几天。促使我写完的，是因为前天中国保监会发布《保险资产参与金融衍生产品交易暂行办法》，允许险资购买衍生品。似乎是为了说明，也为了强调，保监会特别提出“保险机构参与衍生品交易，仅限于对冲或规避风险，不得用于投机目的。包括：（一）对冲或规避现有资产、负债或公司整体风险；（二）对冲未来一个月内拟买入资产风险，或锁定其未来交易价格。”

　　什么叫“公司整体风险”？什么是“未来一个月内拟买入资产”？——搞投资的各位，什么样的资产需要、能够提前一个月确定买入？而该办法的“风险管理”部分更是一条比一条原则，连银行业纸糊的一样的压力测试都不如。

　　险资的特性是要求安全。保险这个被其他金融贵族所不屑的草根，像个手里握钱的乡下地主，信托等着、股市等着，至于险资的安全性要求，对不起，“买者自当心”。

　　我知道，险资总要有些出口。这个答案好比是饮鸩止渴。且问，中国到底有多少人能搞懂衍生品？又有多少底气在风险控制方面说话？可能有人会说，“宁要不完美的改革，不要不改革的危机”，这句话没错，但是，准备好最坏的打算及应对措施了吗？从股市开始，一有危机就是救市，时至今日，雪球越滚越大。本来这就是一个具有高度趋同性的市场，即便严格隔离，都难防风险，更何况还仓促打通。有今日的险资，必有明日的存款，那是你我的钱。

　　阿波罗神庙上镌刻了两句话，第一句是：认识你自己；第二句：适可而止。要做到这一点，实在很难。

gzwujlainlin

危机之后是管控，管控之后是创新，创新又会创造出新的危机。