易宪容：政府救市是稳定预期还是稳定指数？

大参考

　　三个星期的中国股市暴跌，暴跌幅度近30%。即使是上个星期政府大力介入救市，股市同样大跌。中国一场股市危机已经爆发。这使得政府不得不在星期六召开紧急会议，要求果断强力救市。有报道，国务院紧急召集一行三会、财政部、国资委及主要央企负责人开会，商讨救市之对策。券商至少斥资1200亿元人民币购买蓝筹股ETF，并在上海综合指数4500点之下不能减持，同时中止了28只新股上市，汇金还表示近期已在市场买入指数基金ETF。

　　有外国媒体认为，这种大规模的“暴力救市”行动能否稳定市场是不确定的，即使成功，也是把股票指数稳定在一个区间。即保住底部3600点，但顶部也不要看得太高，官方可接受的上限是4500点，上海综合指数下半年就在这900点之间上落。政府救市主要目的是在于稳定股市指数。

　　不过，政府救市如果仅是站在稳定指数上，仅是可动用多少资金或流动性来救市，那么政府这个星期的救市大行动同样是会存在很大不确定性。因为，这点资金，比如券商1200亿元，即使增加十倍到12000亿元，对一个成交量达到2万亿元的市场来说，同样是杯水车薪。而且现在股市的暴跌并非是市场流动性问题，资金进入多少的问题，而且市场的预期逆转，股市投资者正在逐渐退出市场的问题。再加上股市的做空机制，更是会把股市的下跌预期进一步强化。即使救市的资金大量进入对赌做空者，但是当这些资金用完之后，弹药耗尽，股市指数同样会大跌。

　　所以，目前政府救市的问题最为重要的是扭转股市下跌预期而不是稳定指数，只要股市的下跌预期扭转了，中国股市指数也就稳定了，而扭转股市下跌预期首先就是遏制投资者做空，并通过做空机制大量谋利。其次，新加坡南洋理工大学的叶秀亮教授提出稳定市场预期的建议值得参考。

　　叶教授认为，只要人民银行宣布用无限印钞能力，支持上海综合指数稳定在3500点（或宣布当日的点数），那么市场下跌预期就会立即扭转。这个建议来自美国在2008年金融危机爆发期间的量化宽松货币政策和欧洲央行在欧洲主权债务危机时的OMTs，所不同的是美国货币当局当时是以其无限印钞能力购买美国债券，中国人民银行则用这种无限印钞能力来购买估值合理的中国蓝筹股。

　　在叶教授看来，为何要选择购买估值合理的中国蓝筹股，就在于购买这些估值合理的蓝筹股退出机制考虑。因为，当人民银行购买大量这类蓝筹股之后，最终应得以具有利润的方式卖出股票。如以所持有的股票成立一指数基金，一方面透过卖出基金单位获得利润离场，另一方面可透过此新增基金的成立来协助中国股市深化发展。这就如1998年香港金融管理局大战对冲基金所购买股票，透过成立基金出货一样。

　　在叶教授看来，由于人民银行有权无限印发钞票，也就意味着人民银行有足够财力支持上海综合指数稳定在3500点以上的水平，甚至于买光所有上海蓝筹成分股。如果市场的投资者知道了这个事实的话，投资者就会在政策宣布之后赶在人民银行之前买入认为估值低的成分股，这就使得上海综合指数即时反弹，人民银行最终只是需要买入其中少量的、甚至于不要购买任何股票，中国股市就可以得以稳定。其实叶教授建议的核心就是稳定股市预期。

　　而股市价格波动完全是预期所决定的，如果股市下跌的预期扭转或股市预期稳定，那么市场当然会稳定。至于股市其他问题，在股市稳定后，再逐渐地来治理。这又是后话了。所以，当前政府救市最为重要的是扭转股市下跌预期而不是稳定指数。因为指数在条件后随时都会波动。