陈思进：美国证监会是怎样监管上市公司的

大参考

　　由于欧美对上市公司的严格监管而引发的集团诉讼潮，为正在高涨的在美上市中国企业增加了不确定性。中国企业应怎样避免这一类的“水土不服”呢？

美国证监会是怎样监管上市公司的

文/陈思进

　　2012年8月2日，美国罗森律师事务所（The Rosen Law Firm）起诉中国尚德太阳能电力有限公司，称其发出虚假和误导性的信息，违反美国联邦证券法，“要求尚德为欺诈赔偿损失”。

　　在美国，中国公司（所有外国公司）意欲申请美国上市，必须和当地公司一样在证券交易委员会（The U.S. Securities and Exchange Commission，简称SEC）注册登记，国会授予SEC行使权力对上市公司进行监管，保证上市公司不存在财务欺诈和提供误导性的信息、以及其它违反各项证券交易法的行为，否则将面临民事诉讼。

　　SEC的成立与上世纪20年代不无关系。早在制定联邦证券法和建立SEC之前，美国有一部所谓的《蓝天法》（Blue Sky Laws），由州一级政府制定、并执行监管证券发行和销售，以保护公众免受欺诈。

　　《蓝天法》的法规制定得很具体，虽然各个州的法律细则不尽相同，但是都要求注册所有证券发行和销售的情况，包括每一支股票经纪和经纪公司。《蓝天法》对股票发行公司的质量要求非常高，申请上市的公司如果不符合其要求，哪怕在招股说明书中实事求是、披露了公司的缺点和不足，也根本不被允许注册向公众发行股票。

　　“道高一尺，魔高一丈”。为了获取利润，申请上市的公司便采取隐瞒事实的手段，不公开向投资者提供相关信息，通过上市圈钱来获取巨额利润。而投资银行协会（MBA）则告诉其成员，他们可以“忽略”《蓝天法》的存在，通过邮件跨州进行证券的销售和发行。这在《蓝天法》中是跨州销售证券的欺诈行为。因为这些不法的获利行为，最终导致美国1929年10月的股市崩盘，使投资者的利益遭受巨大损失。

　　很显然，《蓝天法》在具体执行的过程中非常柔弱无力。为了让投资者重拾信心，美国国会通过听证会，分别通过了“1933年证券法”（15 U.S.C.§77a）——负责监管联邦一级的跨州证券销售（上市公司必须公允地公开企业的状况和证券情况，解决了原先跨州销售证券的问题）；以及1934年证券交易法（15 U.S.C.§78d）——即监管二级市场的证券销售，以确保在证券交易中必须把投资者的利益放在首位。

　　这两项法律被认为是罗斯福（ Franklin D. Roosevelt）总统“新政”的一部分。国会根据《1934年证券交易法》创立了SEC，它直属美国联邦政府，是一个独立的司法机构，负责美国证券监督和管理工作，是美国证券行业的最高机构。当年，总统任命约瑟夫肯尼迪为首任SEC主席。

　　SEC由五名委员组成，任何单一政党占有的席次不能多于三席，以防滥用投票表决权。现今的主席由玛丽沙皮诺担任，她是历史上第一位担任这一职位的女性主席，其他四位委员由两位共和党人和两位民主党人担任。

　　目前，SEC负责七部与证券相关法律的执行工作，包括：1933年证券法、1934年证券交易法、1939年信托契约条例、1940年投资公司法案、1940年投资咨询法和2002年萨班斯-奥克斯利法案，以及2006年信用评级机构改革法案。

　　上述提到“中国尚德太阳能电力有限公司”美国上市遭遇“水土不服”，被套上了“财务造假”的帽子，关键是没有领会1933年法案的要旨：就是“确保购买证券的买家，收到完整和准确的信息”。

　　1933年证券法与《蓝天法》有所不同。《蓝天法》规定只有高质量的公司才能上市发行股票，而1933年证券法包含了“disclosure”（披露）的理念，这意味着从理论上来讲，只要准确地“披露”所有事实，即便销售糟糕的证券也不违法，买与不买由投资人通过公司披露的信息自行决定。

　　在1933年证券法的框架下，一个公司意欲申请上市，所需要的首先是建立一个注册登记表，其中包括：招股章程和相关证券的丰富信息，以及清楚地表明公司的业务和提交经过审计的财务报表。

　　然而，在注册登记表上签字的公司、主要承销商和其他相关人员，对文件中所陈述的任何内容都负有不可推卸的责任。这种带着相当高的责任风险和付出巨大努力的行为，被称为“due diligence”（尽职调查，又称谨慎性调查），目的在于确保文件的完整性和准确性，有助于巩固和维持投资者的信心，以支持股票市场的正常运行。

　　具体而言，根据1933年证券法的第11条，当注册登记生效后，如果注册登记表有谎报和遗漏的重大事实，将被追究“注册陈述缺陷责任”（Liability for Defective Registration Statements），投资者可以起诉在登记表上签名的所有人。这些人大多是公司的CEO（首席执行长）、CAO（首席会计师）、CFO（首席财务总监），以及相关的主要承销商、审计师和税务律师等。

　　在诉讼过程中，买方无须证明他（她）是依据登记表上谎报或遗漏的重大事实而购买了证券（比如，注册登记表没有透露新的贷款金额，或高估公司的现有资产等）；买方也无需证明他（她）是从被告那儿购买的证券，她只需证明被告是第11条框架下的责任人之一即可；第三，买方无须证明被告故意谎报或遗漏重大事实；相反，被告只要证明他做了“尽职调查”（due diligence），便可摆脱承担第11条框架下的法律责任。

　　在销售证券时，证券发行人向投资者 “一次性披露”（one-time disclosure）公司和证券情况的法规，是1933年证券法的主要特点。但是1934年证券交易法，就要求证券发行人定期（periodic disclosure）向公众披露公司信息，为什么呢？

　　因为，一旦公司变成了上市公司，持有该公司证券的投资人的利益，就会受到1934 年证券交易法保护。

　　我们最容易理解1934证券交易法的一个领域，就是物理概念上进行证券交易的地方，在那里人们购买和出售证券（如股票、债券、票据、债券等）。美国比较知名的证券交易所包括：纽约证券交易所、美国证券交易所，辛辛那提证券交易所、费城证券交易所、以及太平洋证券交易所。这些地方就是人们俗称的二级证券市场。

　　在二级证券市场上，交易商、经纪商、或专家作为中间商，通过代理投资人购买和出售证券，他们为了利益相互竞争。专家的一个重要功能，是为市场注入流动性和价格的连续性，使人们能很容易地取得证券、或出售证券投资组合。每一年，通过在二级市场赢利或亏损的交易，高达数万亿美元。因此，专家在证券交易所扮演的角色和作用，是相当重要的。

　　然而，当证券在二级市场挂牌交易之前，根据1934年证券交易法，证券发行人首先必须注册证券的类别（如股票、债券、票据、债券等），直至证券发行人申请注销为止。法律规定：证券发行人只要是在1933年证券法的框架下注册发行证券，公司资产又超过了一千万美元，并在美国证券交易所挂牌交易，每年就必须定期向股东和SEC公开重要的公司信息。

　　这些信息必须披露在年报（10-K）中，包括通过审计的会计报表、公司运营状况、公司高管和证券发行的情况。而管理高层对公司财务状况的描述和分析尤其重要，特别是高管的名字、职务、薪资和股票期权等信息，必须详细地写清楚。

　　不过在季报（10-Q）中，就只有要求总结性的、未经审计的营业报表及未经审计的资本金额和股本报告。但是，如果公司发生重大事件，则必须在两个工作日之内发布月报（8-K），将重大事件陈述清楚。这类事件通常包括：改变的证券数额、收购或出售资产、公司的控制权发生变化和资产重估等。

　　为了防止证券交易中欺诈、欺骗、操纵等不法行为，以及对这类行为的受害者提供补救措施，国会在《1934年证券交易法》中，对从事不法行为的人施加了法律责任的规定。为此，公司内部的高级管理人员，需要定期向SEC递交交易记录，公开他们的股票数额。如果这些人在6个月内买卖公司股票获得了收益，即被称为短期变动收益（Short Swing Profits），是典型的内线交易违法行为。

　　什么样的人称得上是内线呢？严格说来公司内线层包括高级职员、会计师、律师和持股超过10%的股东，这些人的名字在1934年证券交易法的框架下，都是登记在册的。

　　华尔街发生过一起内线交易案，它充满了“谍战片”的色彩。2001年，年仅36岁的古登伯格（Mitchel Guttenberg）任职于瑞士银行的证券部，并身兼执行主管和机构客户经理，是瑞士银行投资审议委员会成员。

　　在每个工作日的上午十一点整，瑞士银行投资审议委员会的审议分析师，要把评估后的股票升降级推荐信息，公布给投资者，以便他们做出“买入”、“卖出”和“持有”的参考。与众多华尔街投资银行的分析推荐一样，瑞士银行的升降级建议，被投资者密切关注，并能在一定程度上影响股价的走向。

　　瑞士银行内部共有80个人，能在开会之前看到评级推荐信息，古登伯格是其中之一。当时，古登伯格欠了好友富兰克林（Eric Franklin）25,000美元。因为富兰克林掌管着“贝尔斯登公司”旗下的一支对冲基金，肩负快达资本对冲基金的证券经理，于是古登伯格想出了一个不花分毫，就能还清债务的办法。

　　他们两人约定，古登柏格将瑞士银行的股票评级信息提前透露给富兰克林，后者则提前在市场上操作买卖，盈利两个人分成，古登伯格赚取的部分，将用来偿还富兰克林的25,000美元。

　　古登伯格不可谓不知法，这从他与富兰克林之间充满“007”色彩的联络方式中，便可见一斑。从古登伯格知晓瑞士银行的股评到正式发布，中间只有一天时间；也就是说，从透露消息到交易完成，只有短短的几小时。

　　根据SEC和司法部的起诉书记载，古登伯格和富兰克林为此专门购买了抛弃式手机，还编出一套联络暗号，靠发送短信来传递消息、安排见面和支付现金的时间与地点。这样的交易一发不可收，次数越多，牵涉面越广，金额也像滚雪球般越滚越大。这起内幕交易被称作“瑞士银行阴谋案”。

　　由于华尔街是金钱世界，人性中的贪婪一面，往往抵挡不住金钱的诱惑，使得多年来内线交易屡禁不止，反而愈演愈烈！

　　然而前不久，根据美国斯坦福大学法学院设立的证券集团诉讼数据中心（Security Class Action Clearinghouse，SCAC）的数据显示，自2011年不到半年的时间里，中国企业在美上市遭遇了密集的诉讼潮，总共有22家企业；而2010年一年也已多达13家。这些诉讼案主要依据了美国《1934年证券交易法》，其中不乏因遗漏公司的重大信息，或误导投资人所引发的欺诈起诉。

　　读了这一报道，大家一定会感到很遗憾！

　　公司上市，特别是私营企业海外上市，本是非常良好的筹集资本以扩大再生产，并分散企业风险的极好方式。但由于欧美对上市公司的严格监管而引发的集团诉讼潮，为正在高涨的在美上市中国企业增加了不确定性。中国企业应怎样避免这一类的“水土不服”呢？

　　最好的方法当然是熟知美国的法律。而当诉讼将临的时候，更要努力为自己辩护。辩护的要点，可以从“尽职调查”（due diligence）这一点去切入，证明自己并不知晓报告中有虚假或具误导性的信息。

　　粗略地介绍了美国对证券市场监管的“心路历程”，他山之石，可以攻玉。望中国的后发优势能使中国证券市场少走弯路，尽快健康发展壮大起来！