蔡定创：中国股市改革的八大原则

大参考

　　中国股市改革关系到未来中国经济长时期的可持续发展，关系到经济的内需驱动转型，应该说是经济领域中最大的、最迫切需要的改革，其重要性怎么说都不会过分。但是有关如何改，目前意见纷繁。从各方面的意见看，我感到主要问题是认识的高度不够。过去的改革，也都是放在证监会内部进行的，这种改革只能是技术性的，不可能做体制性的改革，从改革所产生的实际效果来看，越改革所产生的证券市场问题越多，特别是股市发行中的腐败不但不见有丝毫的好转，反而日见加剧，有些原本是违法的问题，通过改革反而合理化了，这不能不说是管理体制上的悲剧。

　　股市，是虚拟经济的主体。作为虚拟经济来说，它与实体经济是对等的一个经济体。当前我国最大的问题是，并没有将股市这个虚拟经济的主体，放到应有的高度。从最高层管理的位置上看，整个证券市场只不过是放在实体经济中生产、流通、交换、消费中的一个环节中的产权市场来对待，甚至都未纳入国家综合宏观调控管理的视线。这是严重看低了证券市场的地位与作用，这才是产生一系列严重问题的根源。我们只有从当代经济的“双轮经济”的构架理论的基础上，才能看清股市在国民经济中的地位与作用，特别是在过剩经济条件下，股市所起到的对投资货币与消费货币的第三次重新分配的作用（详见蔡定创《印钱消费》第四编。经济日报出版社，2011）。只有站在建立国民经济可持续发展的战略高度，才能看清楚股市的改革方向与方法。

　　因此，中国股市的改革，应该确定如下八大基本原则：

　　第一，股市改革的主导权

　　如果股市作为虚拟经济的主体，是与实体经济对应的一极，那么股市就是国家层面经济管理中的重要方面。这种对股市地位与作用重新定位的改革，就不是证监会这样一个部门所能承担得了的，证监会也不可能从事对自身进行革命的改革。因此，新股市改革的主导权必须要上收到最高权力中心，由最高权力中心来主导改革。例如，像原来对经济改革，在党委设（金融证券）体改委员会，或者在全国人大设立相应的股市体改领导机构。改革的主导权必须由最高权力机构来组织，改革才可能成功，除此以外的改革，特别是由证监会自己组织的改革，是不可能有任何的成效的。

　　第二，确立创生价值性股市的发展新战略

　　股市的发展战略是什么？如果说过去二十年股市是个圈钱市，为中国经济改革开放的早期起到了筹集资金的作用，那么当我国经济进入到了过剩经济时代后，社会上的投资货币己经普遍地产生了过剩，为产业筹资、投资资本的集聚己经不是一件太困难的事。在行业龙头己经成形的情况下，股市的继续为中小企业圈钱，只会起到加剧产业过剩的程度，股市反而会成为经济内需驱动转型的障碍。那么，随着我国经济的主要由外延投资转向内需驱动，股市的发展目标也必须同时进行转型。股市改革的目标也应该是果断结束过去的圈钱市，建立一个价值投资者的股市、创生价值的股市。

　　所谓价值投资者的股市、创生价值的股市，也就是股市主要以己有上市公司的做大做强，内部的效益提高为主，不是外延扩展，不断的重复由产能过剩所引起的无效投资（也包括低效投资）。换句话说，我们建股市目的不再是为了集资，而是为了能产生正向财富效应。在这种股市里，股市不再是集资的工具，不再是唐僧肉，不再是为投资资本承担风险的场地。什么样的公司才能进入股市？只有那种能稳定地赚钱为股民们提供分红的公司才能进入股市、保留在股市。只有能为股民提供利益的股市，才能产生正向的自激过程，形成财富效应，推动内生性经济的发展。

　　第三，股市中四权分立原则

　　股市中的四权：制度制定权、管理权、监督权、操作权。必须分立与制衡。制度制定权与解释权应放在立法机构，包括法律的起草。不同利益群体的法律起草利益指向是大不一样的。我国现在证券市场立法，虽然名誉上也是在全国人大，但法律起草都是由证券相关的部门来做，这样做从总体的市场设计上就有问题。而部门规章权则完全放在证监会。例如，股市中股票的发行制度完全是由证监　会来设定，这个制度充满了利益后门。

　　我们大家都知道，市场经济是建立在个人利益最大化的基础上的。个人利益最大化的基础上的市场经济之所以仍能正常运转，根本的原因在于有制度的相互制衡。任何一个人当在制定股市的制度与政策时，他必然会考虑到如何使制度与政策向自己个人利益倾斜。因此，如果制度制定权、管理权、监督权、操作权集中于一体，想不利益最大化地给自己留有各种利益后门都是奇怪的。由证监会所主导的改革越改越差的原因也就在于此。因此，四权分立，应成为证券市场改革的基本原则之一。
以上三条是股市改革应确立的最基本的原则。下面各条是改革的具体性的原则，也是根据这些年来的股市运行的经验教训而得出来的。

　　第四，股市中的监审分离原则

　　股市中的监审分离是指证监会不能在行监督整个证券市场的职责时，同时又负责上市公司的发行审批。以至整个证监会实际上变成了发审会。一切为了发行、发行中的腐败、利益后门反而变得没有上级部门的监管。

　　只有证监会没有具体的发审权时，不能通过发审实现证监部门与这个部门中的任何个人利益最大化时，它才有可能考虑如何地堵塞发审中的利益后门，如何地用严刑峻法监管发审中的腐败。

　　第五，大幅度地提高上市门槛

　　现在中国股市的千军万马齐上市，挤破发审委的门槛的其中原因之一，是上市门槛太低。任何一个有钱的主都可拿出一笔钱出来设立一家公司上市。因为业绩甚至也可由此有钱的主来用造假来买单的，业绩是可以通过买单做出来的。而现在我国经济己经是过剩经济，投资货币到处过剩。 据有关资料，中国个人资产达到亿元以上的人群数量约为6.35万人，这些人如果愿意，按照现有的创业板上市条件，都可以拿一笔钱玩创业板上市。这就是我国为何上市申请越来越多的原因。

　　因此，不能靠发审审批，更不可能通过伪市场发行价格制约，只有通过大幅提高上市门槛，才能使发行上市与市场需求平衡，自然地就能做到对上市数量的市场化调节。

　　什么是高上市门槛？举一个例子，美国纳斯达克公司上市要求虽然并不要求三年的业绩是多少，年增长率又是多少，但它要求的产品的市场占有率，而一家公司产品的市场占有率提高是十分难做的。而创业板这样的小公司要做三年业绩并且年年增长是十分容易的。因为另注册一家不相干的公司，甚至在国外注册都可以，将这家似上市公司的产品全部买下，由此实际损失的成本并不大。所以说，我国企业上市门槛太低，必须大幅度提高。

　　第六，设立市场权利与义务均衡制度

　　当市场中的一方面主体获得某一种利益时，就必须要承担与利益相应的责任或义务。比如说，商品交换中，就必须遵守等价交换的原则，一方在获得对方的价值时，就必须要给对方提供等同的价值的商品或服务。这就是等价交换原则，就有权利与义务均衡的原则。

　　股市是一个特殊的市场。是一个高层次的信用市场，它不能像商品交换那样直接为对方提供等价品，体现普通商品那样的权利与义务均衡的等价交换原则，它是以未来收益流作为交易对象。普通商品是在交易期间随着交换中的价值转移而同时实现的，而股票发行市场中的权利与义务交换是不能同时实现，存在着很长的时间差。当上市公司发行股票时，他是向股民们承诺了将要向股民提供相应的未来收益流作为交换价值的。以通过这种承诺它可获得巨大的发行价值。按照市场原则，它就有义务去实现这个承诺。由于从承诺到承诺的实现存在时间差，这就为不诚信、造假提供了巨大的空间。因此，为保证这个市场顺利运行，就必须要设置法规与制度，并用严厉的监管来保证这个制度的实现。

　　什么叫股票发行市场权利与义务均衡的制度设置？

　　一家企业未来的前景如何，能提供多大的收益流，最清楚的是该企业的高管，外人其实是无法评估或无法准确评估的。所以他所做出的未来收益流能否实现，只有股票发行人自己才会最清楚，有时甚至自己也判断不准，外人怎能知道？所以，发行审批有必要但却不是根本的。根本的问题是设置制度来强制来保证股票上市后发行人履行承诺。

　　可设置如下制度强制股票发行人实现自己对未来收益流的承诺：例如，1、增加发行人的股票禁售期并且禁售期与发行承诺、业绩与分红承诺挂钩；2、禁售期时发行人的原始持股应作为不履行义务时的赔偿标的；3、对造假行为的严刑峻法；4、举证倒置、集体诉讼的赔偿制度，直赔偿到倾家荡产。只有实行这些制度，才能从根本上制约为发行而发行、造假发行上市的现象发生。

　　第七，公募基金制度改革

　　公募基金之所以成为发行利益后门的工具，与公募基金的不负盈亏，公募基金经理的收入与基金的投资的收益无关，由此就造成了任一家发行代理的券商发行任何一只股票都可以由旗下的，或者联盟中的公募基金来买单，甚至各发行公司美女公关、万元以上红包公关公募基金来买他的股票，都己成了司空见惯的现象。以至于银行股3－5倍市盈率的股票也不敌垃圾公司的100倍以上的市盈率的股票的价值的天外奇谈也就在中国股市有了市场。公募基金的这种腐败与利益后门的机制作用己经使中国股市变成了一个恶性的肿瘤，必须尽快地割掉它。其实改革的办法很简单，就是将基金的以规模提成转为以基金的投资收益提成就行了。只要此一转变，整个利益机制就完全变了。

　　第八，设立股市严刑峻法与举证倒置制度

　　这与股市的交易特点相称。因为股市是“未来收益流的折现”交易，未来收益流到底如何？股民们获得这一信息与上市公司管理层获得这一信息存在一个以年为单位的时间差，因此，信息存在巨大的不对等。这也为造假、炒作、内幕信息交易提供了巨大的空间。只有设立股市的严刑峻法与举证倒置制度，这个市场　才有可能正常运转。为什么西方国家成熟证券市场的成熟经验我们不学？这二十年来的股市实际己经证明，在我国的社会诚信程度还比较低的情况下，这是对股市运行环境的最基本的要求。

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“双轮经济”