纺K线：2015年牛市的逻辑

大参考

2015年牛市的逻辑

2015年牛市的逻辑（一）

　　2015年1月10日，应方正证券浏阳营业部等单位邀请，我在浏阳做了一次关于年度展望的报告。今日起，我将陆续把讲课的核心内容简要整理发布，敬请各好友粉丝指正。

　　为什么2014年开始，中国股市步入了新牛市呢？撇开其它原因不谈，最核心的理由就是：因为经济增长得太快、太多了。

　　首先，请看下图。这是中国GDP年化数据与上证指数收盘数据的对比，采取的是季度数据。我们可以看到，从1992年年底到2014年底，中国的GDP的规模从2.7万亿元增长到61万亿元，增长21.5倍。但上证指数只是从780点增长到3230点，增幅只有3.1倍。

　　毫无疑问，在经济增长21倍多的情况下，股市只上涨3倍显然是不合理的。

　　或云，1992年的股市也许是高估的呢？那么，我们能够确定的非高估的时代有两个：其一是1995年底，随后的1996年1月出现了历史性底部，股市开始长期走牛。而1995年底的GDP规模是6万亿元，上证指数是555点。如今，GDP的规模超过61万亿元，则对应的规律是：如果上证指数5550点，则它与1995年底的情况相似，都是历史性低点。

　　另外一个低估点当然是2005年底，因为2006年就是轰轰烈烈的又一轮大牛市了。2005年，GDP的规模是18.5万亿元，股市指数是1161点。同样到2014年底，经济增长230%。如果同等情况，则股市达到3820点，就相当于是2005年底的历史性底部。

　　所以，我们的结论就来了：在2014年底，上证指数3820点或5550点，其实就等于是历史性的大底部区域。可惜，遗憾的是，2014年底的上证指数是3234点。显然，这里已经具备了长期牛市的基础。

　　我们再重新处理一下，看一下上证指数与GDP的比值关系（上证指数/GDP再乘常数处理），如下图：1992-1993年的3.0以上的倍数显然是高估了。但2000年前后的2.0的比值关系显然是泡沫化阶段的结果，因为7年后的牛市顶部，2007年的三四季度，这个比值又回到了2.0。

　　然后，我们就看到，这个比值关系从2000年开始就持续走低，一直到2014年一二季度达到0.35的历史性低点，第三季度回到0.39，第四季度勉强达到0.57，开始了向上攀升。

　　我们的问题来了：这个比值关系会回到历史性的泡沫区吗？如果达到2.0的比值关系，则意味着上证指数应该达到13000点以上。如果保守点，达到1.0的比值关系呢？似乎不为过吧，2009年四季度曾经达到过0.96的。诚如是，只要达到1.0，则意味着上证指数6200-6500点。也就是要创出历史新高。

　　所以，经济的长期、持续增长，是股市必然走牛的基础。因为经济增长得太多了，所以股市也应该走牛的。

　　有人会嘲笑：股市不是经济的晴雨表吗？怎么会跟随经济去走呢？不是说中国股市根本与经济无关吗？还有的会嘲笑：这种简单的算法简直是侮辱人的智商啊，如果这么简单，美国股市应该怎么样？

　　扬韬要说的是：股市不是经济的晴雨表，而是经济的影子，是投影。投影嘛，有时候长，有时候短，是可以理解的。股市从本质上说，就是主人（经济）身边的那条狗，它无论怎么溜达，总要回到主人的身边。不只是中国股市应该如此，就是美国股市也应该如此的。

　　请看下图。美国1940年迄今70多年，道琼斯指数与美国GDP的关系图（一个是年度最高，一个是年度最低）。1966年前后，这个比值关系达到1.2以上。但是1966年-1981年，在美国经济从7900亿美元增长到32600亿美元的过程中，道琼斯指数几乎原地踏步，没有任何增长。这个比值下降到最低点0.24、年度最高也只有0.33的水平（看看，跟中国的2000-2014年是不是有点像）但股市终究是经济的影子。1981年起，美国股市进入长期牛市。1999-2000年，它们的比值关系重新回到了1.2。目前，美国经济还在缓慢增长中，道琼斯指数也达到了18000点，此时，它们的比值关系是1.0上下。

　　这或许就是我们要得到的结论：在经济向好的一段时间里，股市也许确实不怎么样。不过，当它重新走牛途了，会在很短的时间里超越经济增速，回到应有的位置。

　　所以，很幸运的是，过去15年，中国经济一直很好，而股市却几乎就在原地踏步。像极了美国的1966-1981年。那么，这个时候的股市，岂非遍地都是黄金等待有心人去开采？

2015年牛市的逻辑（二）

　　这一篇文章本来应该谈一个新思路。但是，实在没想到的是，第一篇文章发布后，扬韬收到许多抨击甚至于私信谩骂，说用GDP增长与指数涨跌的联系太牵强，太白痴，太没经济学头脑，云云。刚开始还觉得不是滋味，等再发了一个解释，仍反馈到一些质疑。这使我感觉有必要重新把第一篇文章的“逻辑背后的逻辑”解释清楚，因为读者有水平很高的，也有悟性很高的，但毕竟多数人其实没看透背后隐含的逻辑。

　　首先我要说一下，2003年11月，我曾出版过一本书《让投资者盈》。在这本书里，我曾用较长篇幅论述过日本的经济模式，然后以比较经济学的模式推断中国经济发展的路径。这或许是国内较早论述日本1970-1990年代经济对中国经济的启示的。2008年之后，国内好多学者开始讲中国经济走入日本的模式，有点拾人牙慧的意思。10年后，我对当时的一些结论其实已经有反思和修改，这将在本系列文章中有专篇论述。

　　当时研究日本经济发展模式，我已经注意到了日本股市与经济的关系。比如，1950年，日本GDP达到近4万亿日元，当时的日经指数均值约85点。20年后，1971年，日本经济规模达到80万亿日元，相当于1950年的20倍。而那时候的日经指数已经突破2200点，涨幅同样超过20倍。1984年，日本GDP为300万亿日元，日经指数10500点。1989年，日本GDP达到400万亿日元，日经指数的历史性高点是34000点。

　　好了——

　　1950-1971年，日经指数与日本经济增长速度是相仿的，都是增长近20倍；、

　　1950-1984年，经济规模增长到75倍，日经指数120倍；

　　1950-1989年，经济规模达到100倍的增长，日经指数达到400倍的增长！

　　其中，1984-1989年，日本经济增速很慢，只有33%的增长，但是，股市出现了300%的增长！

　　看到没，在经济增长最快的一段时间——1950-1971年，20年，经济增长为20倍，年化16%多，股市增长为25倍——股市的涨幅只是跟上了经济的步伐而已。在经济增长较慢的时期——1971-1989，18年，经济增长为5倍，年化9.3%，但股市的涨幅达到15倍——股市已经远远领先经济的增长步伐。其中，经济达到顶峰前的5年，股市出现了疯狂加速的特征。

　　看到上面的描述，头脑单纯的朋友很容易感到鼓舞，但一些专门挑刺的人又会说这个描述不科学——没错，扬韬不喜欢用GDP的实际增速，而喜欢用GDP的名义增长来说事，因为股市也不考虑物价涨幅的！同样，扬韬没有将日本经济规模转化成美元，因为日本人投资股市的时候，当然用的是日元！

　　如果我们用第一篇文章描述的股市指数/GDP的模式来处理呢？1950年，日本的这个比值是2.15，1970年是2.99，1980-1982年的三年稳定在2.82的水平。1984-1989年则分别为：3.08、3.46、3.86、4.81、6.53、7.09、8.32。1990年后，这个数值开始逐渐下降，到1998年下降到2.70——看到这个数字，我们会有恍然一梦的感觉，1950-1982年，不都是这个水平吗？然后，2000年，日本股市就出现大反弹，指标回到3.75。

　　2003年，我做研究的时候，情况就是那样的。今年要重新做一下了，结果是日本的股市依旧低迷。它的其后的两次低点的数值分别是2002年的1.72和2008年的1.77。2002年见到1.72后，三年间，日本股市涨100%。2008年见到1.77后，6年间，日本股市又涨100%。

　　所以，日本的例子就告诉我们，股市纯粹是经济的一条狗。股市就是经济的投影。经济如果向好，股市就不会不涨，而只是时间的早晚！

　　现在，我回答一些质疑者的问题：

　　1、为什么是GDP而不是其它？因为GDP是国内生产总值，是最近20年才逐渐兴盛起来的一个指标。在此之前，我们都知道的是GNP，是国民总收入。这两个指标计算起来没什么太大差异。基本上，GDP就可以反映国民总收入。

　　2、为什么用GDP而不用居民收入？因为GDP是一国总收入，包括了个人、企业、国家三方面的收入。国家的税收迟早也会回到民众的腰包里，所以，用它更可靠。

　　3、为什么用股市指数而不是总市值流通市值。因为总市值和流通市值都会因为股市的股票成分变化而变化，只有股市指数，反映的是股市全体或部分股票的”上涨幅度“。我们要的就是这个，而不是总市值。总市值增长100倍，可能跟你的腰包没一毛钱关系，那还用它干什么呢？

　　4、为什么GDP增长一倍股市就要上涨一倍？它的逻辑是——

　　如果GDP上涨一倍，意味着国民总收入大致增加了一倍，也意味着国内生产总值基本增长了一倍，上市公司如果反映经济的基本状况，则上市公司的净利润可能增长至少超过一倍。如果一家公司以前每股收益1元钱，股价20元。那么，经济增长1倍，就意味着它的每股收益达到2元以上了，股价理应达到40元。

　　好了，我不想再去解释了，什么股本变化、分红因素等等。当我们以一个国家为样本进行大范围统计的时候，经济增长一倍，基本意味着股市应该涨一倍。也许早，也许晚，也许多，也许少，但该来的总会来。就好比一些大律师说的：正义虽然会迟到，但我们等得到。

　　我们对照的话是：股市上涨虽然会迟到，但我们等得到。2015年，牛市我们也等得到！