玉名：测试牛市第三阶段的涨幅

大参考

　　回顾已经走过的两个阶段上涨：第一阶段：产业资本主导的阶段，2014年5月到9月，产业资本增减持比例数据大幅异动。次月开始，在政策宽松预期的引导下，股市开始上行，一直持续到大约九月份。这轮行情的特征可以概括为一句话：蓝筹点火，小票唱戏。中证500指数的表现显著优于中证100，市场还在讲述各种外延式扩张的故事。九月发生了一件标志性的事情，消灭20亿以下市值的公司。

　　第二阶段：住户部门间接入市阶段，2014年8月份开始一直到现在，住户部门资金通过杠杆工具（比如配资市场，比如两融市场）大规模进入市场。（注：细心的投资者会发现，两个阶段有重合，八月和九月是转换和孕育的月份，这很正常，任何新事物的孕育，都发生在旧事物的晚期。）配资市场的总量数据暂时没找到，但是两融业务的规模变化很清楚：8月份以后，进入两位数快速增长期。到2014年末，融资余额接近一万亿，其中大约4000亿资金来自银行。

　　好端端的，为何住户部门开始各种渠道跑进各种配资市场呢？原因很简单，就是43号文。最近几个月，跑了至少四五家银行，讲课的时候我都会问一下他们的零售银行部员工。调研后发现中国的高净值客户很可爱，他们就喜欢追求稳定回报。反正不管你什么市况，我就要大概8%左右的回报率。过去几年，这个心愿分分钟就心想事成咧。因为有非标资产，尤其是基于地方政府债务的非标资产。但是呢，43号文开始酝酿后，基于地方政府债务的新增非标资产大幅减少。由奢入俭难，寻找新的稳定回报资产的述求史无前例般迫切。一不小心，配资市场成为寻求稳定回报的首选。这波资金进入配资市场后，进一步推升了资本市场，于是，正循环出现。一轮加杠杆的牛市，正式成型。

　　此时可以做个初步总结：第一阶段为啥涨？因为政府5月份开始政策放松，货币政策和财政政策夫妻双双把水放。第二阶段为啥涨？因为政府治理非标资产，清理地方政府债务。导致存量金融资产从非标资产迁移到配资领域。

　　向前看，我们可以做一个非常大胆的预测。清理地方政府债务的进程刚刚开始，非标资产供给持续萎缩，住户部门资金间接入市一如既往，融资融券余额持续上升，推动指数接近4000点附近（底部起来涨幅一倍），或者上涨状态持续近一年。为何要强调一年或者一倍呢？这是一个经验数据，很灵。2000年和2007年，在经历了大幅度（至少一倍）和长时间（至少一年）的上涨之后，住户部门认为股市成了“提款机”，类似“抢劫不如炒股”的横幅居然堂而皇之地出现在大街旁，这种认知上的180°变化导致住户部门对股票这类资产的风险属性认知发生巨大漂移，居民储蓄存款大规模流入股市，接棒企业部门资金推动市场继续上涨。

　　一旦达到1倍或者1年的极限，住户部门的热情将被彻底点燃，牛市下半场将旋即开启。这是一场有别于以往所有经验的牛市，属于彻头彻尾的人民战争。历史上每一场牛市都可以分为点火吹哨、上半场以及下半场。以往，几乎每一场牛市的上半场都是企业部门在流动性或者企业盈利的推动下持续配置股票资产所引发的，只有下半场跟住户部门资金大规模入市有关。而这一次，上半场和下半场的主力都是住户部门，只不过上半场以间接入市提供配资为主，下半场以直接入市卷袖子亲自上场为主。

　　一定有人会很关心：有没有可能，我们只看到上半场，而看不到下半场呢？客观地讲，完全有可能。如果从明天开始，政府清理整顿配资市场，或者设置某些门槛，导致住户部门间接入市的道路不再通畅。那么，市场将迅速进入持续下跌期，说好的下半场，也会离我们而去。没有什么会比为山九仞功亏一篑更加令人扼腕痛惜，数据显示，我们已经接近住户部门存款搬家的临界点：一旦进入下半场，市场运行的逻辑将会变得简单而且明了：住户部门资金入市带来市场上涨，上涨造就财富效应，财富效应引发住户部门资金进一步滚雪球式入场。于是，自我循环和加强式的上行就此拉开序幕。

　　财富效应只是短期的催化剂，当我们把视野拉长拉高后，你会发现，我们正身处在一个伟大的创业创富时代，周边环境不遗余力地鼓励国民通过创新创业来实现致富梦想。创新创业的最大特点是需要承担风险，这个特点决定了过去以银行为绝对核心的金融体系走向终结，因为银行资金本质上不能承担风险，真正能够承担创新创业风险的资本只能来自直接融资，特别是股权融资。当前的时代潮流已经让国民看到了太多的创业创富，还有什么比阿里巴巴在美国上市创造出来的一大批千万富翁更加有说服力？这是一场全民教育，无论老一辈财富创造者如何想，至少年轻人的心灵已经真正记住了财富如何被创造。历史的车轮滚滚向前，经历过那段贫穷不堪的日子的那几代国民构成来改革开放后三十年左右的社会经济发展的主力。但是随着时间的推移，中国经济的弄潮主力已经开始逐渐转移到了对改革开放之前动荡年代无甚记忆的新一代国民手里。年代记忆的断裂带来的一个显著性影响是，老弄潮者与新弄潮者对财富积累的理解很可能出现本质性差异，老弄潮者对风险敬而远之，他们宁可把钱放在银行做理财产品；新弄潮者相对而言，可能会更愿意去承担风险，博取高回报，他们相比老弄潮者，会更少把钱存在银行，而更加关注创新创业、股权投资等财富实现和管理方式。

　　一个伟大的时代，“住户部门资金自银行搬离向资本市场”本身就是这个时代的趋势性特征之一！住户部门资金入市会有极限，住户部门资产类别重新配置的空间到底有多大呢？让我们看一组数据，各国住户部门资产负债表中股票资产的占比：无论是跟自己过去比，还是跟别人现在比，中国居民股票资产的配比都属于低位。乐观点看，从3%出头提升到5%甚至10%的过程，将带来数万亿甚至十多万亿的资金流入市场（能否实现姑且不论，取决于我们设想的下半场能否开启）。资金流入规模和市场上涨规模之间并不是简单的加法关系，而是乘法倍数关系。以2014年以来的行情为例，市场从底部起来最大涨幅近70%，市值增加近13万亿。但融资业务余额增加仅仅6000亿，保证金余额增加7000亿左右，加起来也不过区区1.3万亿。再流入几万亿，股市会涨到多少点？

　　#金融理财#牛市中的二八与八二转换的障眼法：熊市中炒小盘，牛市中炒大盘股。2015年开年以来上证综指、沪深300和创业板等你方唱罢我登场，很热闹，但也都经历了调整，这是风格转换了吗？其实这是牛市的障眼法，轮涨此是王道。

　　15年开年以来上证综指、沪深300和创业板等你方唱罢我登场，很热闹，但也都经历了调整，这是风格转换了吗？尤其是前期领头的大金融板块回调，而创业板、中小板则表现活跃，大小对比关系发生逆转。有投资者调侃“仿佛又回到了熟悉的熊市味道”。当前创业板上涨是牛市第一阶段估值修复中的轮涨节奏，行情性质未变。

　　1、不是风格轮回，而是牛市轮涨

　　与其说这是风格的轮回，不如说是板块的轮涨。小盘的上涨表现出了指数涨的比板块多，白马跑的比黑马快。创业板指数、创业板综指15年累计涨幅分别为8.8%、6.0%，中小板指数、中小板综指则分别为6.7%、4.0%。而涨幅居前的个股如大华股份、歌尔声学15年累计上涨20%，而14年11-12月则跌幅在10%左右。从这个意义上，这些小盘和家电、汽车板块没有本质区别：不是风格轮回了，而是同一个补涨的逻辑下资金选择的板块变了。同样逻辑下的还有白酒板块，同是低估值板块，白酒15年以来累计涨幅仅0.21%，这主要是因为在14年的尾巴上，白酒累计上涨了20%左右，因而15年初自然表现的不如前期下跌的成长白马亮眼。此外，13年初大盘切换到小盘，14年1季度白马成长切换到小市值主题成长均有对应的催化剂，前者是权重股业绩靓丽，后者是并购重组监管放松。目前既没有政策驱动，也没有基本面催化，风格轮回尚缺火候。

　　2、回顾过去牛市，第一波提估值均出现轮涨现象

　　牛市的节奏是一波三折：首先抬估值，其次是估值盈利齐飞，最后是估值、盈利增速放缓。05-07年的牛市中就三个阶段分别发生在05年6月-06年5月，06年8月-07年5月，07年7月-10月。而在第一阶段抬估值的过程中，05年6月998点启动后的两个月中大金融、石油石化涨幅最高；随后军工、电力设备、建材、TMT、煤炭轮番上阵，而大金融涨幅排名被甩到了后段班；到了最后的3个月，非银又再度发力，夺回了领头羊的宝座。最后看这一阶段整体涨幅，仍是非银、有色、石化等涨幅居前。

　　3、考察当前，未到站，勿下车

　　多维度理解市场：低利率、强改革驱动的牛市已经形成，股权投融资大时代，大类资产配置转向股市的趋势已确立。目前行情仍是第一阶段的提估值，板块轮动也和05-06年抬估值的中期一样，百花齐放。参考历史，抬估值行情的结束需要多重因素共振：06年5月-8月的调整，诱发因素包括1季报差、5月19日加息、再融资和IPO加速、美国和日本加息预期等。未来包括宏微观基本面、央行货币政策态度、海外市场等不确定因素需要在春节前后密切关注，目前尚未有信号表明调整脚步已经临近。而牛市趋势下，轻易判断拐点，左侧交易有机会成本。从提估值阶段的运行节奏看，可能还有一个金融领涨的最后拔高阶段。这一点从资金驱动角度也可看到一些端倪。融资余额自12月下旬以来一直维持在1万亿左右，且融资流入的板块主要是大金融。