张沛：国际金融未来发展趋势-读者提问

lameihua

　　读者提问

　　问题1

　　同学A：

　　未来可能会形成几个经济圈，包括北美经济圈、西欧经济圈和东亚经济圈。之前您提到这些经济圈之间的交易可能不会太大。我的问题是，金融系统是否也会因此分成几个经济圈？例如，未来每个经济圈会有自己主导的金融体系吗？如果是这样的话，各个经济圈之间的投资关系会如何发展？比如，东亚经济圈的中国市场是否仍然需要西方投资？如果是这样，这些投资之间的交易是否也会受到限制？谢谢！

　　井底望天：

　　特朗普政府目前的关税政策，实际上具有明确的战略目标，尽管这个目标并不完全清晰。总体而言，解决的是美国的财政问题，特别是此前提到的财政重置问题。海湖庄园协议便是其中的一部分。该协议通过所谓的“黑洞钱包”机制，消耗其他国家的顺差，从而不再偿还相关债务。这种做法引发了他国的不满，特别是当美国要求他们直接捐款给财政部时。

　　美国在这一过程中，实际上并非单纯为了债务问题，而是将重心转向了金融业、互联网和高新技术领域。与此同时，西方七国的经济差距逐渐扩大，许多发展中国家，尤其是非洲国家，面临债务无法偿还的困境。在这种情况下，其他国家是否能宽恕美国的债务，显得尤为复杂。

　　美国声称其金融体系为全球提供了公共产品，同时也提供了军事保护，要求他国支付费用。这种说法在面对中国时显得矛盾：中国的军事防卫目标与美国不完全一致，却被要求支付费用，这难以成立。

　　欧洲国家和其他非美国国家则表示，他们并不依赖美国的金融体系，而是有自己独立的金融体系，因此无义务向美国支付费用。在这种情况下，形成了美国的“朋友圈”和非美国国家的贸易体系，其中美国通过关税政策对“朋友圈”内的国家实施较低关税，而对“朋友圈”外的国家则实施较高关税。这表明，特朗普政府试图通过这种方式将北美和其他地区的经济体系整合为一体，然而这种整合逐渐遭遇到破裂，尤其是加拿大和墨西哥等国家的供应链被削弱。

　　当前，全球经济结构逐渐向区域化发展，区域之间的交流和合作成为主流。然而，随着美方政策的调整，可能会形成两个体系：一个以美元为主导的金融体系，另一个则是逐步崛起的非美金融体系。未来，全球投资体系将不再是低成本的跨越式操作，反而可能增加成本，特别是在地缘政治和国内政治不确定性的影响下。

　　中国的高净值人群，因国内政策的不确定性，往往选择在新加坡和香港等地进行资金布局。而对于美国的投资，考虑到可能的政治风险，尤其是在美国不同州的法律变动下，投资者面临的安全性问题越来越突出。例如，非美国公民可能面临资产被没收的风险，尤其是在一些敏感行业领域。

　　未来的投资环境将更加复杂，成本和风险也将有所增加。对于中国投资者而言，香港或许是一个相对安全的选择，在法律和军事安全保障下，能够较好地应对外部风险。

　　问题2

　　同学B：

　　后续地缘格局的变化会怎么直接或者间接影响国内的这个金融科技领域的变化，我理解金融科技领域它整个范围会比较大，哪些方面对未来是比较有前景的？

　　井底望天：

　　关于中国金融科技的发展，当前这一领域更多集中在技术层面的创新。这些技术的应用主要是对现有金融功能的改善或变革。然而，整体上，国内金融发展面临一个较为根本性的问题。

　　比如，地方政府的债务问题曾引发过广泛讨论。一些人认为，地方政府由于信用问题，发行债务的利率过高，因此应该由中央政府统一发债，以便利用中央的信用保障，降低债务成本。但这类争论在欧洲也同样存在，例如欧盟内为何不统一发行欧元债券，各国各自发行的债券往往没有德国的债券更受市场欢迎。

　　中国的金融体系面临的一个主要问题是，美国通过信用注入将债务转化为可投资的资产。这种转变过程中，债务变得更具吸引力，但也带来了风险的挑战。美国将债务转化为资产的做法在中国尚未完全实施，这就导致了中国在风险定价方面相对薄弱。西方国家通过风险评估，如信用违约掉期（CDS），能够有效定价风险，并决定债券的利率。中国的金融体系缺乏这一系统化的风险定价机制，因此无法对风险进行层次化定价，进一步影响了金融市场的有效性。

　　在这一背景下，中国的金融体系尚未实现真正的市场化，依赖于刚性兑付的机制，使得风险分析和回报预期难以建立。这种情况下，投资者只能获得低回报，这与资本市场的合理预期相矛盾，金融体系的功能也因此受到限制。

　　从中国历史上看，当前金融体系的水平与一些地方性的商会相比差距不大，依然停留在基础的融资和货币兑换层面，没有实现债务作为货币投放的功能。再者，国内的M2（广义货币）数据缺乏实际支撑，无法反映经济的真实状态。

　　展望未来，中国的金融体系可能会继续偏向于德国模式，即大陆型的金融体系为主要支撑，并通过香港等地引入更多金融工具和国际化元素。这一模式可能是当前阶段的趋势，尽管不能排除金融体系有可能迎来进一步的进步。

　　例如，美国政府曾批评印度尼西亚引入二维码支付，认为这对Visa和MasterCard等支付体系构成了非关税壁垒。尽管如此，当前金融领域并不会出现最坏的情况，但美国在金融领域的深度发展仍然占据主导地位，国际金融体系的未来将可能处于某种过渡阶段，难以预计最终的结果。

　　哪些方面未来比较有前景呢？我觉得可能就是就是跨境的人民币支付这一块可能会比较有前景。

　　同学B：

　　从国内目前的情况来看，金融监管较为严格，尤其是过去两年，监管力度显著增强。这不仅包括银保监会，还涵盖了中央巡视等方面，监管层级较多，管控也较为严格。此外，近几年由于经济增速放缓，不良贷款的清理工作也显得尤为重要。银行对于贷款的管控，特别是对于风险较高的贷款，监管会加大力度。

　　另外，国内目前在促消费，因此对贷款的发放，特别是小额消费贷和经营贷等业务，监管政策也在加强，推动力度较大。

　　井底望天：

　　这实际上是一个政策上的矛盾，一方面希望通过货币投放刺激经济，另一方面又要防止贷款的不良率上升，这样的冲突确实存在。

　　同学B：

　　是的，正如您所说，政策之间确实存在这种矛盾。针对风险定价这一环节，如果能够弥补这个漏洞，就可以避免这种矛盾的发生，风险管理将更加合理。

　　井底望天：

　　现在的做法可能是通过财政部向几大银行注入准备金，进而通过资本注入来消化一部分坏账。这样操作，实际上是通过调整坏账率的比例来解决问题。

　　同学B：

　　对的。

　　井底望天：

　　这就像是虚拟货币的代币制度，类似于当年提出的梁家河模式。梁家河模式把大队的工分作为一种货币计量单位，实际上是在货币紧缩的背景下进行的。当时没有法定货币的紧缩性，就无法进行这种操作。而现在的法定货币紧缩性同样受到金融规则的制约，比如巴塞尔二和巴塞尔三对企业的限制，这种限制实际上是一种流动性控制。

　　同学B：

　　是的，巴塞尔三对流动性和资本充足率的限制起到了重要作用。

　　井底望天：

　　美国在2008年金融危机中也遇到过类似的情况，当时流动性突然枯竭，许多实体经济无法运转，尽管经济活动本身并没有问题。在那种情况下，美国采取了替代方案，发行了区域性的代金券，避免了完全断裂的局面。比如说，在某个行业或区域，如果需要100亿人民币的流动性，就可以发行100亿的代金券。只要代金券不被挤兑，银行只需要10亿人民币作为准备金，就能维持这100亿的流动性。

　　如果我们将这种情况映射到数据上，你可以理解为在金融杠杆方面，比如我使用了十亿元人民币的杠杆。你可以将其视为一艘船，每艘船都有多个舱室，每个舱室都由舱门隔开。假设我在其中一个舱室内发现了风险，那相当于某个舱室进水，但整个船不会沉没，因为风险无法传递到其他舱室，最多只会对该行业造成影响。我可以通过加大投入，将十亿元人民币扩展为一百亿元，从而解决流动性危机。

　　因此，未来的情况可能会是，内部结算后风险不会外溢。我的意思是，在内部结算后，许多风险被消化掉了，最终结算仅限于外部。例如，人民币相当于我现在使用的美元，而本地区域货币就像是中国的人民币。你理解我的意思吗？可能在上层，他们并没有完全理解这一点。

　　如果上层没有理解这一点，可能会导致左右手互打，形成无休止的内耗。然后，企业可能会选择不借款、不扩张，也可能不使用贷款。

　　问题3

　　同学C：

　　我想提出一个关于关税和贸易大战后续发展的具体问题。特别是涉及到美国对800美元以下小包裹免税政策的影响。

　　如果美国全面加征关税，可能会对大型零售商如沃尔玛、塔吉特和亚马逊等造成较大冲击。然而，小包裹这一领域的主要受益者是中国企业，尤其是像拼多多、西安、T等平台。因此，我想问，是否有可能美国会集中打击这一块市场？

　　换句话说，是否可能美国在其他领域放开政策，比如通过允许越南等地的转口贸易，甚至默许这些渠道的存在，同时封锁来自中国的跨境电商，特别是小包裹的免税政策？

　　这种做法的执行难度和阻力大吗？是否有较高的可能性出现这种情况？

　　井底望天：

　　由于对亚马逊有个品牌叫Amazon Haul，与竞争品牌之间的竞争策略相似。沃尔玛等公司在与国内供应商合作时，已经开始承担关税部分的费用。这一举措发生在他们与相关方的会议之后，目前尚不清楚是否得到了政府的默许，允许他们继续执行，且确保最终关税不超过40%。这可能为关税问题的解决提供了一定的政策保障。

　　从物流和货物流转的角度来看，电商平台如亚马逊更加依赖“即时配送”（just in time）模式，而沃尔玛、Target等传统零售商则采用较长的供应链周期。传统零售商通常依赖库存储备，因此，关税对电商的影响相对较大，尤其是快速消费品领域。而对于沃尔玛等传统零售商，关税的影响则较为间接，主要体现在供应链的成本上升。

　　另外，值得注意的是，亚马逊曾试图将关税列单独征收，这一举动引发了对立面强烈反应。我的猜测是，亚马逊此举可能是在进行战略性的谈判，以获得更多的政策支持和市场优势。

　　此外，美国国内的邮政服务（如邮寄小额货物）对美国贫困地区有显著的影响。数据显示，邮寄的商品主要流向美国最贫困的地区。若取消这一政策，可能会导致这些地区民众的购买力受到削弱，甚至可能迫使他们转向零元购等替代途径，这一点需要谨慎考虑。

　　另一个问题是，虽然一些货物并未直接从中国发货，但从中东、马来西亚或新加坡等地区转运至美国。由于这些货物可能已经在第三国重新包装，海关在检查时很难完全确认其来源。特别是当海关抽查时，若发现标签上标明“新加坡产”，如何验证其真实性是一个挑战。这意味着，即便在中美贸易战未完全解决的情况下，部分通过第三国转运的货物可能仍然会进入美国市场，缓解货架空缺的压力。

　　从政策执行角度来看，虽然制定相关政策并不困难，但在具体操作过程中，执行的难度较大。美国海关需要处理大量的包裹和复杂的标签信息，这无疑增加了实际操作中的挑战。

　　例如，在温哥华下辖的某些地区，可能会出现类似于仓库的设施，而美国这边则会推出一日游、半日游、三小时游等项目。

　　同学C：

　　有可能将来会开设类似中国奥特莱斯的购物中心，吸引美国游客。

　　井底望天：

　　我认为，这不仅仅是加拿大人会从事这样的活动，可能连美国方面的人也会参与。唯一可能对美国有利的是，这样的设施可能会减少芬太尼的走私问题，转而销售其他商品。因此，美国在这一政策上可能会较为容易宣布，但实际执行时的难度会较低，因为加拿大在走私美国商品方面有较多经验。

　　同学C：

　　明白了，谢谢井大！

　　问题4

　　同学D：

　　最近我们注意到国内银行利率较低，因此考虑配置一些国外资产。然而，配置国外资产时，我们必须考虑汇率因素。例如，前段时间人民币兑美元接近历史最低点，一美元达到7.3左右，虽然现在略有回升。我们想了解的是，未来人民币兑美元的汇率是否会继续下跌，是否有可能达到7.5，8或更低的水平？

　　井底望天：

　　当前的经济形势下，预计短期内无法实现汇率7.5的目标。除非内部压力极大，否则经济增长将缓慢趋近此目标。根据现有情况，判断贸易战不会进一步加剧，反而可能会减弱其力度。尽管美国对其他贸易伙伴，如日元和欧元的升值持有一定态度，但其主要希望看到人民币升值。然而，中国方面不太可能让人民币大幅升值，尽管也不会允许其贬值过度。

　　人民币贬值曾是应对美国贸易战的手段，但目前中国并非在进行关税战，而是在面临贸易禁运。若当初通过人民币贬值应对关税战，可能会导致资本外流，从而拖垮中国经济。当前的经济策略类似于“高墙低院”政策，意在通过不脱钩但施加制约来抑制中国的发展。然而，美国一些人士认为，通过大幅压缩中国经济发展，不仅能限制其科技进步，还能在一定程度上间接影响人民币的贬值。

　　然而，在贸易禁运背景下，人民币汇率的波动对贸易关系的影响较小。无论人民币对美元汇率如何变化，贸易情况依然会停滞。因此，人民币升值或贬值并不会对当前的贸易形势产生显著影响。

　　同学D：

　　最近我们去了一趟香港，感觉现在内地到香港的交流几乎没有什么障碍。关于未来发展，我有一个问题。比如在中美之间的贸易战，甚至可能涉及台湾问题，这对内地会有一定的影响。那么，香港是否也会受到中美经济博弈的影响？这关系到未来是否考虑在香港为子女选择教育，或申请国外高校的可能性。我的问题是，中美之间的贸易战或者经济战对香港的影响会有多大？

　　井底望天：

　　香港确实会受到一定影响，但影响可能没有大家想象的那么大。因为从根本上来说，香港作为美元经济的一部分，如果美国对香港施加压力，实际上也是在打击美元经济，这等于是自损。所以，虽然香港可能会受到一定影响，但它的作用依然存在。

　　具体来说，中国作为东亚的全球制造业中心，涉及的贸易物流必然与香港息息相关。无论是大宗商品还是其他商品的物流，都无法绕开珠三角、长三角等地区。而一旦物流在这些地区发生变化，背后涉及的资金流动也会随之变化。这些资金通常会汇聚到香港，因为香港有完善的股市、汇市和债市等金融市场，能够为这些庞大的资金流动提供支持和去处。

　　例如，如果我从中国做进出口贸易，我在交货后收到了大笔资金。为什么不直接将这些资金汇回欧洲，而是选择留在香港呢？因为通过外汇转账的手续费和汇率差异会造成损失，而且在短期内我可能还需要再次使用这笔资金。与其这样做，不如选择将资金留在香港，通过香港的现金市场赚取隔夜利率。

　　这种资金流动需求是普遍存在的，只要贸易活动不停止，香港的金融市场仍然具有吸引力。就像以前晋商的银行最终都转移到上海一样，如果没有贸易流动，金融中心就会衰退。但深圳作为全球最大的半导体供应链中心，资金依然会源源不断地流入。

　　问题5

　　同学E：

　　关于清明节以来的关税战，它对全球资本市场产生了较大影响。您年初曾提出过4000点的判断。面对这次关税战的发生，您是否有修正您的原有看法，还是坚持最初的判断？

　　井底望天：

　　暂时还是维持原有判断。具体来说，要看这次关税战最终的解决方式。如果能够达成一个有利的协议，可能会对中国资产进行重估，尤其是在中美双方能够达成一个可持续的协议的情况下。如果双方能够避免进一步的冲突，风险因素会相对降低，信心也会增加。这样会促使市场产生上涨趋势，尤其是中国资本市场的信心会得到恢复。这是一种可能的情景。

　　另一方面，由于这次事件，美国市场的信心可能会受到影响。这些资金可能会流向欧洲或日本，造成对美国资产的信任短期内难以恢复。如果这些资金没有办法回流美国，它们可能会寻求其他市场的替代，增加对中国市场的配置，这也是利好中国市场的一种可能性。

　　此外，值得注意的是，中国政府的行为也是一个关键因素。例如，去年关于教育培训的政策突然出台，给海外投资者带来了较大不确定性，导致部分投资者重新考虑是否继续投资中国。然而，如果此次关税战结束后，中欧之间能够达成一些协议，特别是在投资领域的协议得以落实，那么欧洲的资金可能会进入中国市场，尤其是在A股方面。

　　综合以上因素，仍然可以保持对中国市场的乐观看法，因此我认为4000点的目标依然有可能实现。

　　同学E：

　　关于黄金的看法，特别是3.0版本的布雷顿森林体系，似乎已经成为全球共识。从各大媒体，包括摩根大通和高盛的观点来看，黄金价格不断上调目标价格。但不知您的看法是否与他们一致？

　　井底望天：

　　是的，但当前仍然存在一个关键问题，那就是黄金市场上很多是纸黄金或期货黄金。对于这些金融工具背后支撑的实物黄金，市场目前并不清楚其实际情况。例如，前不久马斯克提出要调查某些矿产资源，看看其中是否仍然有黄金存储，或者这些黄金是否已被转移。这一问题尚未被彻底揭示。因此，如果纸黄金在实际黄金市场上出现信任危机，可能导致实物黄金价格上升，而纸黄金价格崩溃。您理解我的意思吗？

　　同学E：

　　理解，确实如此。中国在这方面较为有利，因为中国是全球对个人持有黄金规定最为宽松的国家之一，许多人已经选择直接持有实物黄金。

　　井底望天：

　　是的，正如您所说，许多人可能会选择持有实物黄金，而非纸黄金。

　　同学E：

　　对，大家现在普遍从银行取现，未来可能会有取金限制。

　　井底望天：

　　没错，主要还是取决于社会的信用体系。目前人民币的信用仍然较强，但如果法定货币信用出现问题，类似美国罗斯福时期的“黄金回收令”也有可能发生，那时民间黄金会被没收。历史上曾经出现过这样的情况。

　　同学E：

　　是的，国民政府也曾进行过类似的行动，最终导致经济崩溃。

　　井底望天：

　　确实，如果跟金融界人士讲这个问题，说罗斯福时期收回民间黄金，大家可能会觉得这不可能发生在美国。但我认为这也是有可能的。至于黄金市场，当前的关键问题还是美元。美国的国债规模扩张过快，这对市场的接受度提出了挑战。

　　比如，日本的国债很高，似乎并没有引起太大关注，但美国的国债规模过大，大家对此产生了疑虑。除非能够消除这种疑虑，否则国债的扩张可能带来问题。如果不解决这个问题，美国的长期国债可能会遇到困难，而为了解决这个问题，美国只能依赖短期国债，这将导致短期国债成本上升。

　　同学E：

　　明白了。