司南君：警惕“现金为王”的陷阱

degula

　　2020年才过去4个月，对所有人而言就如同过了好几个世纪，因为新冠，此刻全世界人的痛苦才得以相通。

　　一切看似不可能的事情，就在短短一两个月的时间里发生：3月，在短短十天里我们见证了美股经历4次熔断，而在美国百年金融史上总共也就出现5次，上一次熔断还是在1997年;美债收益率被投资者买到200年新低

　　一时间恐慌蔓延，全球都在抛售非现金资产，甚至黄金一度都被甩卖。似乎一个现金为王的时代再次到来，黄金等避险资产被许多人质疑。

　　而根据央行的最新数据，今年一季度人民币存款共增加8.07万亿元左右，住户存款增加6.47万亿元，平均每天超过700亿存款涌向银行!

　　虽然经济面临下行压力之下，但现金永远都不是资产的最佳形态，除了流动性之外，可以说现金在保值方面是所有资产里面表现最差的。请警惕疫情之下“现金为王”的陷阱，一场新的泡沫正在来临。

　　01

　　恐慌性抛售，现金为王的陷阱

　　受疫情防控措施的影响，全球服务业、制造业均遭到巨大打击，国际贸易也受到冲击。IMF仍预测2020年全球经济将萎缩3%，2021年经济增速将反弹至5.8%。这一降幅将超过2008-2009年次贷危机。

　　主要经济体经济均出现不同程度的下滑，美国、欧元区、英国4月PMI指数延续下滑，疫情导致商业活动停滞，失业率大幅上升，消费需求及通胀水平均出现下滑趋势。拉美、东欧、东南亚等新兴市场易被疫情、汇率、债务三杀造成多米诺骨牌效应。

　　仅在美国，过去1个月初次申请失业金的人数已经超过2000万，而4月美国Markit制造业和服务业PMI都降至历史新低，意味着企业大面积停工。

　　危机时刻，“现金为王”的观念在过去的一两个月里表现的淋漓尽致，股票被卖空、黄金遭遇高位挤兑、资金大幅流出新兴市场......除了现金什么都不要。

　　对于巨大危机来说，流动性确实是个好东西，但是过度拥有现金很可能陷入“现金为王”的陷阱。

　　首先，“现金为王”的说法确实存在，它源自经济周期理论，经济周期分为衰退、萧条、复苏、繁荣四个阶段。当经济周期从衰退进入到萧条阶段时，经济增长开始下滑，通胀上升，企业为了保持盈利提高产品价格，导致价格上涨;同时由于企业盈利恶化，股票表现非常糟糕，所以现金是最佳选择。但是现金为王并不意味着持有现金，越多越好。

　　但不是让拿着现金不放，它真正目的是让你在经济下行，政策不放松，市场预期较为悲观且投资机会较少时，尽量保持资产流动性，一方面为了防范风险，另一方面是等到市场崩盘时去“捡白菜”，也就是所谓的“择时”。

　　而对于当前大类资产配置，此前西南证券对过去几次经济危机做了分析之后，对不同资产不同阶段的表现，列出了类似美林时钟的结论：

　　状态一：基本面恶化、流动性恶化。

　　这一状态是典型的危机状态，表现为流动性压力之下，各类资产遭到抛售，以现金为王，不仅股市、商品等资产下跌，债券和黄金也会下挫。

　　状态二：基本面恶化、流动性改善。

　　这种状况往往由政策调整所致。在基本面恶化和流动性改善双重推动下，利率下行，债券和黄金往往表现较好。但流动性改善难以对冲基本面恶化对股市和大宗商品的负面影响，股市、商品仍然有较大的下行压力。

　　状态三：基本面改善，流动性改善。

　　这一状态意味着危机时刻已然度过，所有资产均迎来上涨，其中股市、商品在基本面和流动性双重驱动下涨幅较高，而债券与黄金也迎来价值修复。

　　状态四：基本面改善、流动性恶化。

　　这一状态往往是政策退出期，流动性趋紧和基本面改善驱动债市和黄金进入调整期，而股票、商品则往往有较好表现。

　　很明显，前几个月的表现就是处于新冠疫情带来的基本面恶化，从而导致恐慌出现流动性危机。而此时仍然奉行“现金为王”，这或许是个错误的选择。

　　因为我们在盯着市场的同时，却忽略了政府这只有形的手，在全球央行的开闸放水之下，市场的流动性危机明显已经缓解。可以说，我们正在从第一阶段向第二阶段渡过，现金泡沫正在崛起。

　　02

　　财政扩张，央行放水

　　为了应对新冠疫情的冲击，挽救经济的方式无疑是需要有形之手的干预：表现就是财政扩张，央行放水，新一轮的量化宽松正在进行。

　　1、美国方面

　　美国，已经出台了3轮财政刺激政策，合计的刺激规模超过2.1万亿美元，而第四轮4840亿美元财政刺激即将推出，前4轮财政刺激总额将达到2.6万亿美元，占到美国19年GDP的12%。

　　同时，美国财政部近日宣布了将发行20年期债券，这是自上世纪80年代中期以来首次发行该期限债券。财政部预计在5月20日出售200亿美元规模的20年期国债。财政部表示，因联邦政府应对卫生事件的措施，财政部需要大幅增加借贷。

　　接下来，美国财政部会发行增幅更大的长期国债，而预计，今年第二季度可流通的国债净增量上涨3万亿美元，规模创单季历史新高;全年预计增加接近4.4万亿美元。这个数据超过了之前5个财年国债增长的总和。

　　美国政府债务最大的冤大头就是美联储，在成为美债最后的购买人的同时，必须大量印钱。截至到4月23日，美联储的资产负债规模已经达到了6.62万亿美元，创历史新高。

　　3月第一周美联储的资产负债表为4.29亿美元，不足一个半月时间，美联储的资产负债表增幅就超35%，显然美联储的印钞已经失速了。要知道，2008年金融危机时，美联储资产规模3个月内扩张1.33万亿美元，如今的印钞速度达到2008年的5倍多。

　　2、日本方面

　　政府推出了108万亿日元的刺激计划，相当于日本19年GDP的20%。如何来为这108万亿日元融资?也只能是靠日本央行。根据海通证券研究所数据显示，在过去的23年，日本一共发行了750万亿日元的国债，相当于日本当前GDP的1.4倍，其中的绝大部分都被日本央行买走了，这次应该也不会例外。

　　3、欧元区

　　同样遭遇了疫情的重创，而且欧元区早已债台高筑，其政府和企业部门债务率都超过100%。

　　为了避免欧债危机重演，欧元区只能默许各国政府突破财政赤字率上限，大量增发国债，以维持经济运行和债务的滚动，而这些新发的国债，最后也只能靠欧央行买单。截止4月17日，欧央行今年以来已经新购了6000亿欧元的资产，相当于欧元区去年GDP的5%。

　　4、中国

　　为了防止疫情传播，在严格的管控下，中国经济社会活动出现了一定程度的停摆，尤其是接触性经济活动全面停止，中国经济因此受到了较强的冲击，GDP实际增速从去年的6%下降到今年一季度的-6.8%，宏观经济的需求侧和供给侧都出现了大幅度下滑。

　　2月3日开市首日，央行逆回购操作利率调降10BP，公开市场投放量创出1.2万亿的历史高点，释放强烈信号，提振市场信心;

　　央行增加再贷款再贴现额度8000亿元，定向支持疫情防控重点企业及受疫情冲击严重的中小企业;

　　3月16日定向降准落地，再贷款再贴现额度持续投放;

　　月30日7天逆回购利率一次性下调20BP，3月31日再贷款再贴现额度增加1万亿元，4月3日央行年内第二次定向降准，4月7日起超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，为2008年以来首次下调;

　　4月20日，央行再度出手降息，贷款市场报价利率(LPR)迎来史上最大降幅，与房贷密切相关的5年期以上LPR下降了10个基点。

　　财政方面，各地方政府发放上万亿消费券，并且推出万亿新基建计划，从经济刺激上来说，虽然相较于国外的刺激而言表现的比较克制，但是对于国内而言，刺激已经远超过了2008年。

　　03

　　财政与货币，泡沫与通胀

　　巨量的货币投入市场，对于短期疫情下经济缓解是必要的措施，但是长期的泡沫和通胀的影响也在路上。

　　海通证券姜超在研报中表示，回顾过去的20多年，美联储曾经有过几次类似的紧急降息政策，分别发生在1998年、2001年和2008年，其背景都是为了应对当时的潜在危机。

　　第一次是为了应对亚洲金融危机和俄罗斯主权债务危机。在1998年9月-11月，美联储宣布三次降息各25bp，将基准利率从5.5%降至4.75%，其中10月15日是非常规的临时降息。

　　第二次是为了应对科网股泡沫破灭和911恐怖袭击。在2001年的1月、4月和9月，美联储三次宣布紧急降息，每次降息幅度都是50bp。

　　第三次是为了应对地产泡沫破灭。在2008年1月和10月，美联储两次宣布紧急降息，其中1月将利率下调75bp，10月将利率下调50bp。

　　而大量货币流入市场带来的后果是：1998年宽松，催生科网股泡沫;2001年宽松，催生地产泡沫;2008年宽松，催生股市泡沫，也就是我们看到的美股十年的长牛。

　　而中国方面，我国历史上也发生过几次较大的通货膨胀，如下图所示

　　第一次通胀(80年代初)。

　　从80年开始，CPI达到了接近10%。为了实现四个现代化货币宽松，财政扩张。

　　第二次通胀(1989年)。

　　为了施行市场经济体制，采取宽松的货币政策，国内货币供应量增幅均达35%以上，直接导致当期或稍后时期物价水平的普遍上涨，引发通货膨胀。其中，1994年我国居民消费价格通货膨涨率(CPI增长率)CPI高达24.26%，为阶段最高值。

　　第三次通胀(2009)

　　这个就更不用说了，当时为了应对外部的金融危机的冲击，国内推出“4万亿”的基建计划。虽然4万亿的计划在开始都流入到钢筋混凝土里面，反映的是房价的快速上涨，2009年房价涨了30%。虽然物价CPI不统计房价，然而，最终的每一分价格都要在老百姓的饭桌上体现。

　　2010年下半年，房地产开始调控。部分资金撤出房地产市场，会对商品市场有冲击(就是对CPI统计的电费、水费、大蒜、大葱、猪肉等市场)，这样使得CPI有了很明显的快速上涨。同时，房价的上涨推动的是生产等商业成本的上涨，进一步抬高物价。

　　目前，货币持续高增。

　　从1990年到2019年，我国的GDP名义值从1.9万亿升至99万亿，年均增幅高达14.6%。而同期的广义货币M2从1.5万亿升至199万亿，年均增幅高达18.3%。

　　为了对冲疫情的影响，政府加大了金融对实体经济的支持力度，1季末的广义货币M2增速从去年末的8.7%升至10.1%。在持续增加货币的环境下，通胀也必然在来的路上。

　　04

　　远离现金陷阱

　　桥水基金创始人Ray Dalio认为，在各国央行为应对冠状病毒大流行而印制钞票并保持低利率的情况下，有比现金更好的资产可以持有。

　　这位亿万富翁投资者在4月初的Reddit活动上表示：“请记住，尽管它(现金)的价值不像其他资产那样波动，但它存在昂贵的负回报。”

　　“因此，我仍然认为，相对于其它选择，尤其是那些在通货再膨胀时期仍能保值或增值的选择(例如黄金和股票)，现金是垃圾。”

　　对此，西南证券做了大类资产表现的数据，以1802年以来的美国数据为例：纵轴是对数坐标，表示初始1美元投资各类资产的回报。

　　从1969年到2019年，美国的广义货币M2从5800亿美元上升至14.8万亿美元，年均增幅为6.7%，而且其货币总量在长期来看稳中有升。

　　数据来源：wind时间区间：1802年-2002年

　　很明显，股票的长期收益率明显高于其他资产。

　　而国内的各种资产又表现如何呢?

　　1、房价

　　从1990年到2019年，我国新房销售均价从702元/平米上涨至9310元/平米，年均涨幅为8.7%。正是所谓“一房在手，天下我有”。

　　当然对于房价而言，位置很重要。就像大家调侃的一样，在北上广一平米的价格，在鹤岗可以买一大套。而房价的决定因素就是短期看金融、中期看土地、长期看人口，人口流入的地方就是房价的支撑和保障。

　　2、股票

　　从1990年到2019年，上证指数的年均涨幅为11.6%，看似还要好于房市。虽然对于炒股而言，股票市场很难赚钱。这个是因为在过去中国股市牛短熊长，并且波动剧烈，这样很容易让投资者上下来回坐电梯，从而赚不到钱。

　　但是从长期投资来说，收益率却在大类资产中表现优异，且好于房产。

　　另外，虽然国外疫情还并未出现拐点，但是国内疫情已经明显得到控制，4月8日武汉也正式“解封”。

　　所以各个行业都已经在恢复的过程中，上市公司业绩出现“V型”反转的概率大。只是在“V型”的深度和发展阶段上，不同行业有所不同。但整体出现长期经济衰退不太可能。相比较而言，海外的疫情仍然在发展过程中，“解封”时间一再拖延，对经济、行业产生的影响程度和时间都还无法估计。所以在现在的时间点，中国企业的业绩确定性更高。

　　3、现金

　　今年1季度，中国的居民存款新增6.5万亿，余额宝规模新增1650亿，政府类债券新增了1.6万亿。但是这些资产的回报率实在是太低了，目前，中国主要银行的1年期存款利率约为1.75%，以余额宝为代表的货币基金收益率已经降至1.76%，10年期国债利率已降至2.51%，均创下历史新低。

　　根据2020年我国居民价格消费指数CPI显示，2020年一季度，全国居民消费价格比去年同期上涨4.9%。3月份，全国居民消费价格同比上涨4.3%，环比有所回落。一月和二月CPI分别同比上涨5.4%与5.2%。也就是说如果我们一季度的资产年化收益率低于5%，实际上我们的钱是不断缩水的。

　　虽然现金是流动性最强的资产，但是零回报率对应着高通胀就相当于亏损。疫情总会过去，但是全球央行放水远超过2008年且仍在继续，新一轮的资产泡沫正在崛起，小心落入“现金为王”的陷阱。