徐绍峰：转型中的股市上涨不会齐步走

大参考

　　中国经济从去年到今年最大的变化是股市，上证指数17个月不到涨了120%，深市涨得更多。如果避繁就简看中国经济，一个几十万亿级别的资本市场发生如此巨变，意味着经济运行的“原假设”（null hypothesis）发生了变化，那就是中国经济会实现软着陆，中国经济转型会成功。如果没有压倒性的证据，我们没必要在现在这个时点悲观。

　　我当然看到经济数据不好，但是数据不好已经很久了，不是这半年一年的新现象。经济基本面的疲弱只是金融危机前（经2009四万亿放大）结构失衡的滞后表现，而股指的狂飙突进反映的是十八大三中全会后资本市场对改革和转型的预期改变，孰轻孰重可立判。预期的力量是无穷的，不仅推动股价上升，让企业融资成本降低，让居民财富增长刺激消费，更重要的是让经济参与者站到改革和转型这边，激励人们创业，诱导过剩行业企业转型，熔化既得利益阻力集团的意志，从而减少改革和转型阻力。有作者说股市“色诱”改革，说得很形象。

　　股市涨着涨着，经济数据就会好起来。同时，如果18.3改革蓝图如期推进，预期会得到强化，强化的预期会进一步推动经济和股市上行。当然，转型中的股市上涨不会齐步走,我猜测三五年后A股市值前50名里至少会有1/3属于大消费行业，不像现在基本是“金三胖”天下。中国人消费力之大有目共睹，中国企业家只要做对一件事，就可能造就一只大牛股。

　　人们对股市的担心主要有两个。第一，管理层对杠杆的监管。杠杆的适度使用是种帕累托改进，让更多的风险分配给偏好风险的人承担，同时让厌恶风险的人得到更高的固定收益。但过度使用杠杆让市场变得脆弱，引发系统性风险，这是为什么市场其实需要管理层对杠杆进行监控和监管。管理层其实无法控制牛市快慢，但是监控和监管杠杆完全可以做到。在我眼里，管理层打压杠杆是长期利好，控制好杠杆的牛市就是慢牛。杠杆失控后的股崩，中国经济甚至整个中国社会承受不起。

　　第二个担心是正在推进的注册制改革会不会让股市缺“水”而崩。首先，现实存在的注册制和核准制并非两个非黑即白的极端，所谓注册制改革无非是在百分百“形式审核”和百分百“实质审核”两个极端中实现一个更好的平衡（trade-off）。注册制改革并不会放弃节奏和总量控制，只是可能把控制下放到交易所。证券法修订草案中提到的取消对新股发行盈利性要求，以及预期中的放宽新股定价范围，更是中国股市长期利好。前者有利于新兴行业更早地借力股市高速成长，后者可以缓解上市企业逆向选择问题（20倍钦定市盈率让真正的成长企业不愿上市），激励高成长优质企业选择新股融资。对投资者来说，那就是更多的“十倍股”！

　　第二，中国经济并不缺钱，在牛市中不断壮大的中国金融业更会把中国的过度储蓄不断动员到股市，因此中国股市也不会缺钱。这种动员，绝不仅仅是散户的存款搬家，而是包括共同基金、阳光私募、养老金、社保基金等等在内的多元投资主体的发展壮大。当然，股市不缺钱的前提是不缺好企业，有好企业就不缺钱，这是为什么注册制改革至关重要。

　　最后，资本市场开放的时代，会引来国门外的资金。世界主要国家的QE已经使国债和银行存款失去传统的储蓄功能，人类财富不可避免地从低风险端重新配置到风险端，结果就是世界范围的股市大牛市。因资本账户管制，中国牛市迟到了，但终于还是来了。对国际投资者来说，中国作为经济增长最快的主要国家，作为未来的第一经济大国，其股市的诱惑必然无法阻挡。

　　科学家对原假设的态度是不断找证据质疑它，但在获得压倒性的证据之前暂时接受它（统计学上，p值一般要小于5%才拒绝一个原假设）。这正是我判断当前经济和股市的基本立场。改革预期的落空，或者改革步伐的放慢（表明阻力大），是我要找的压倒性证据。至于当前，so far so good.