笔夫：中国股，国际牛

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　　本策略报告共分五个部份，本次刊登第一部分的文字内容

　　》负利率趋势势不可挡，资本导流中国轰轰烈烈

　　全球负利率资产规模无时不刻都在刷新，截至2019年10月底，全球负利率债券规模已超20万亿美元，占全球债市规模的30%以上。交易所交易债券负利率的概念是，债券未来还本付息的现金流的总和低于交易价格。这里的利率指的是名义利率，如果我们把通货膨胀考虑进去，会发现这个规模会更加庞大。债券交易价格越高，会导致市场利率越低，中央银行会据此制定更低的基准利率水平，而更低的基准利率导致债券收益率越来越低。许多欧洲国家和日本都已经是负利率市场。投资者之所以将资金投向一个收益率为负的资本市场，是因为对风险偏好的厌恶，而试图在债券市场赚取相对稳键的价差。

　　所以，负利率现象的实质并不是流动性过剩，而是资产荒。能够改变这一现实的条件是这些资金发现有稳定现金流和高股息的资本市场。这时候，中国来了！

　　在中国庞大的股票市场中，有超过10%的公司股息率超过了3%，而且这些公司容量巨大，流动性超强，适合大规模资本介入。但是，之前中国股市是一个相对封闭的市场，由于存在资本项下的管制，国际资本流入相当困难。不过，值得庆幸的是，这道封闭的大门正在徐徐打开，这其中，既有外力的原因，也有内在原因。外力，我们知道，中美贸易战，美方的最终目的就是打开中国市场的大门，其中金融业的全面开放是其诉求之一。黄奇帆在最近的演讲中提到，在中国目前近200万亿的金融资产中，外资金融机构的比重只占1.8%，非常的低，今后5-10年，外资金融机构的比重可能从现在的1.8%会增加到10%甚至18%，这样的话对中国的金融系统，会带进几百亿、几千亿美元注册资本或者运行的资本。

　　国际资本进入中国的渠道仍是通过中国政府的特许渠道，即合格的境外的投资者（QFII），近日，国家外汇管理局发布公告称，决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）（以下合称“合格境外投资者”）投资额度限制。同时，明确不再对QFII的单家投资额度进行备案和审批，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。而年内MSCI会经历三次扩容，本次将把指数中的所有中国大盘A股纳入因子从15%增加至20%，同时，中国宣布将取消证券公司、基金公司外资持股限制等。另外，沪港通、深港通也是资本流入中国的渠道。三季度，外资持有A股（境外机构和个人持有境内股票）达17685.54亿元，较二季度末的16473亿元，增加1212.54亿元，较2016年四季度末增逾万亿元。

　　资本流入的渠道已经非常畅通，这对中国资本市场的意义完全不亚于中国当年加入世界贸易组织对中国经济的改变。这是一个十分令人激动的时刻！

　　》去杠杆成果丰硕，资源错配首次惠及中国股市

　　从2013年开始的长达若干年的去杠杆运动已经告一段落。

　　2013年，新一届政府认为前面货币发行太多，M2存量增长太快，开始回收市场的流动性规模，这直招商导至质押式回购隔夜利率开始大幅飙升，6月20日，质押式回购隔夜、7天、14天加权利率分别达到11.74%、11.62%、9.26%，质押式回购隔夜利率更是非常夸张地摸高至30%，这就是著名的“六月钱荒”。

　　在6月份之前的半年里，中国整体债务率（全部债务/名义GDP）攀升了8个百分点，但从2013年6月至年末，债务率则几乎处于停滞状态。

　　这件事情对随后两年央行的决策产生了重大影响。央行流动性管理从此开始了全新的变革，在不搞强刺激、不搞大水漫灌的方针下，央行通过短期流动性调节工具（SLO）、SLF、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、临时流动性便利（TLF）等新的流动性管理工具来为市场提供流动性。从2013年6月到2014年半年，股市、大宗商品持续处于低迷状态。这段时间，新增的流动性继续流入到房地产以及信托市场。也就是说，虽然有2014-1015年的短暂牛市，但是最终还是被楼市所打败。

　　应该说，2013年对实体部门的去杠杆并没有取得期望的成效，到2016年，新的问题再次产生，新流动性管理工具所产生的流动性并没有流向制造业，而是继续流向房地产和银行间市场。截止到2016年底，财富管理资金流向债市和货币市场占比为56.9%，相比2013年提高了18.3个百分点，投资于非标产品的比例为17.5%

　　这导致了从2016年底开始，监管部门对金融体系内去杠杆行动，尤其对银行业中间业务大开杀戒，这一轮行动之迅猛十分罕见，导致债券价格在一年长的时间里呈现崩盘式下跌，10年期国债价格跌幅接近10%。

　　经过这一轮清仓式去杠杆，经银行流向信托和理财产品市场的资金戛然而止，在房住不炒的政策之下，去杠杆后的资金自觉地流向优质蓝筹股市场，誔生了茅台、格力等的奇迹。但总体上来说，市场属于存量博弈，在中美贸易战的影响下，绝大多数股票开启无休止的下跌之路。

　　两年来的清仓式去杠杆、表外转表内、净值化管理以及疾风暴雨般的新资管管理办法的实施，使理财市场结构正在发生里程碑式的变化，而茅台股价的定价其实是金融业去杠杆的第一个成果，接下来，理财市场将会从存量重构向向总量重构转变，管理层近期不断颁发新政，导流资金进入股票市场，政策目标及指向十分明确。A股估值重构将从白马蓝筹向周期蓝筹全面推进。

　　》金融脱媒压力缓解，银行业将王者归来

　　只要随意查一下数据就可以看出，银行业利润增速从2011年以来呈直线下降趋势，这一年，商业银行的利润增速为36%，这比起2005年50%的增速来已经有所逊色，但仍是整个趋势的巅峰，随后利润增速一路下滑，直到2014年跌入个位数，2018年整个商业银行利润率为4.7%。

　　银行业利润下滑并不是资产端质量问题导致的，虽然中国国有商业银行的资产端存在效率低下和坏帐上升的问题，但是在严监管政策之下，暂时并没有出现突出的隐忧。银行业利润增速下滑的主要原因在于资产端被影子银行、P2P、余额宝等互联网金融抢走了奶酪、储蓄率不断走低的缘故。2018年4月份，居民存款出现了一个月猛降1.3万亿的惊人记录。中国居民储蓄率在2008年达到50%的顶峰，随后一路下滑，2018年，中国居民储蓄率大约为44%。

　　中国政府将不会允许银行业受到更多的侵蚀和挑战。2019年对中国银行业来说可能是又一个最为重要的转折之年，10月24日，高层就区块链技术发展现状和趋势进行第十八次集体学习，这次学习意义深远，在随后不到两个月的时间里，全国P2P平台遭遇全面清理，整个行业灰灰湮灭。与之相对应的是，商业银行存款出现显著回升。

　　尽管之前受到互金的挑战和居民债务率高企的影响，但是中国居民储蓄率仍然远远高于全球主要经济价体平均水平的两倍以上。受到金融脱媒影响的商业银行负债端将在2020年出现重大拐点，笔夫估计，2020年银行业的盈利增速将在2018年的基础上至少出现显著的反弹，可能达到8%左右，2021年有望重返两位数。据此，我们认为银行业必将王者回归，银行业是一个价值严重低估的板块。