付鹏：日本赤字化道路何处是尽头？

大参考

　　编者按：安倍晋三出任首相后，日本央行考虑设定2%的通胀目标，并出台“无限期”货币宽松措施，如此激进的2%通胀目标意味什么？日本将在赤字货币化的道路上走多远？日本 经济会受到怎样的影响？对亚洲国家尤其是中国会产生哪些影响？1月29日15:15银河期货特约宏观首席顾问付鹏做客《盘后微评》对上述话题做了精彩的分析。

　　嘉宾简历：付鹏，银河期货首席宏观经济顾问；原中期研究院首席宏观策略顾问；原英国伦敦所罗门宏观策略对冲基金策略经理；旅居英国10年，毕业于英国雷丁大学国际证券投资银行专业；多家电视以及网络财经媒体的特邀嘉宾。

银河期货特约宏观首席顾问 付鹏

　　宽松政策使得日元贬值预期确立

　　馨月：安倍晋三出任日本首相后，表现较为激进，1月22日，日本央行在议息会议后宣布，将其通胀目标由1%调高至2%。对此您如何看？

　　付鹏：的确，现在的形势对于安倍是一个机遇，同时安倍这样做也无异于一场豪赌。我们都知道日本长期以来国内持续通缩，安倍调高通胀目标其实目的很明确，要求日本央行继续开动印钞机刺激经济。对于安倍而言，这是一场不成功便成仁的豪赌。

　　馨月：为了实现这一目标，日本央行将执行开放式的资产购买方案，以超发货币和购买债券的方式，以消除持续的通货紧缩状况。这个方案被市场理解为“无限期”的货币宽松措施，等于在全世界货币宽松大环境下加上更重的砝码，究竟是什么意图？

　　付鹏：虽然量化宽松日本是始作俑者，但是“无限期”的货币宽松措施，日本是和美联储学习的。日本的这种宽松的确加重了全球货币宽松的环境，但是也是基于日本经济现状的现实，比如日本一直以来依赖的出口形势发生改变，尤其是对于中国的出口，未来两国是产业竞争关系。同时美国战略向亚洲转移也使得日本在货币宽松上步美国的后尘。

　　应该说日本这样做是打着货币宽松刺激经济的目的，但是这背后也有美国的战略意图，日本的贬值某种程度上需要美国的默许，这样使得我国的外部环境，尤其是货币环境变得相当复杂。全球资金的套息对我国而言，目前是一个不小的冲击。

　　但是我还是觉得日本央行此举效果如何值得怀疑，日本央行量化宽松已经很多年了，但是实际刺激经济效果非常有限，日本经济目前面临问题很多：人口老龄化、国债占GDP比重过高，企业陷入资产负债表衰退，这些都不是简单的量化宽松能够解决的，尤其是人口问题。但是对于日本央行而言，也只能这样继续延续量化宽松步伐。但是一点可以确认，低价的日元将全球泛滥。

　　馨月：对于日本央行的行为，日元在消息公布后，先升后贬，1月28日的东京外汇市场迎来新的一周，开盘后不久，投资者纷纷出售日元购入美元，美元兑日元汇率一度达到91.25，创下2010年6月以来新高。市场这种走势说明什么？

　　付鹏：应该说目前投资者对于日元贬值的预期仍然是比较强烈的，一方面日本央行继续的量化宽松使得全球对冲基金从2012年12月中旬开始进行做空日元，做多日经（或者其他强 势货币）的套利；另一方面日本经济，尤其是以前日本强大的制造业企业盈利能力开始受到冲击，也使得投资者对于日本经济未来前景不是很看好。而且考虑到资本市场波动的延续性，一旦日元形成贬值预期，市场趋势很难发生转变。更可怕的是日本现在高企的负债。


　　“无限期”货币宽松偏重于政治目标

　　馨月：日本央行此举，也被市场视为对安倍新政的妥协，央行独立性彻底受到破坏。这些政策的施行是出于政治目标还是他宣传的经济目标呢？

　　付鹏：个人觉得政治目的更多一些，首先货币政策对经济增长的作用一直是受到学术界讨论的，货币政策更好的作用是提供经济下滑的支撑，中长期而言，经济增长依赖是人口、技术和制度。而且日本央行从上个世纪90年代以来一直量化宽松。正如野村综研首席经济学家Richard Koo提到过的，日本陷入了资产负债表衰退，这个时候货币政策其实作用非常有限。

　　日本现在已经陷入了“经济复苏无力——政治换届频繁——经济政策无法持续——经济复苏无力”的怪圈，安倍2.0版本的货币政策，政治目的更多与经济目标。日本经济现实的情况是，如何解决人口老龄化问题，其实最重要的是走出去，而不是一味依赖货币政策，打货币战争。

　　馨月：美国量化宽松已经引起全球其他经济体的通胀和相应的排斥，日本继续搞宽松能否如愿呢？您认为日本在赤字化的道路上能走多远？

　　付鹏：日本目前国内仍然处于通缩之中，短期而言日本货币政策还可以继续这样宽松下去，但是试想一下如果日本国内真的通胀抬头了，或者通胀预期抬头了，对于日本而言反而是更大的伤害。因为考虑到日本债务负担以及债务结构，我们都知道日本债务总量已经占国内生产总值(GDP)的二倍，大大高于欧猪5国，但是日本却并没有爆发主权债务风险，这主要就在于日本债务持有者大多数日本国民持有，日本国债的收益率是很低的，但是日本国民为什么要持有呢？因为日本国内通缩，我们说通缩时买债券是划算的。因此目前之所以没有爆发日本国内的主权债务危机就是因为日本通缩，一旦日本国内通胀抬头，债券收益率提升时，可能日本财政赤字路也就到头了，所以当下的量化宽松实在是冒了很大风险。

　　当然日本企业的技术、盈利能力还是不错的，比如本田、丰田等企业由于享受全球化的红利，暂时盈利能力不错，这也使得日本的国民生产总值(GNP)增速较高，暂时日本债务无需太担心，但是一旦日本挑起全球货币战，日企盈利能力受到冲击，国内通胀抬头，日本赤字化道路也就走动尽头了。这是我们投资者需要关心的，一方面利用日元，另一方面监测日本国内债券的收益率曲线结构。


　　日元缓慢贬值可能更符合日本的利益

　　馨月：德国总理默克尔已经在达沃斯点名批评日本开启了“货币战争之门”，竞争性贬值对各国的冲击后期是否会导致贸易冲突，甚至进一步的对刚刚有所复苏的全球经济环境造成进一步的冲突？目前欧元正在升值，而日元大幅度贬值对德日的贸易冲突来说是不是有比较大的影响？

　　付鹏：全球货币竞争性贬值肯定会对全球贸易产生冲击，对全球经济复苏不利。我们通常所讲到的全球化其实是两个过程：贸易的自由化和资金的自由化，而这两者是相互影响的。日本开启的竞争性贬值首先受到冲击的肯定是资金的自由化，一旦日元全球套息资本盛行，不同的国家可能会设立对资金流动的防火墙，这个在2008年之后我国就曾经设立过，而一旦资金防火墙设立，德日的贸易肯定会产生影响，尤其是他们汽车产业的最终消费地都集中于中国和东亚地区。

　　馨月：对日本而言，解决通缩问题的确刻不容缓，但加大赤字货币化的力度是最佳解决方式吗？如果日元贬值幅度过大，对于日本这种需要大量进口资源的国家而言，日元购买力下降也提升企业的原材料成本，如何平衡这一关系呢？日元此后贬值的平衡点在哪里？

　　付鹏：政策解决经济问题都有一个轻重缓急和时效的区别，对于当下日本而言，长期以来的通缩的确不利于日本经济复苏，尤其是会加重企业的债务负担，所以短期央行的目标就是解决日本通缩的问题，这也是历任日本央行行长首要的任务，考虑到日本债务的结构以及短期经济现状，我觉得短期日本央行这种赤字化货币政策是必要的，但是如果日元贬值幅度过大日本经济肯定会受到冲击。

　　此前日本财长也表示过类似的担忧，说日元兑美元贬值到95就可能会对日本经济、日本企业产生负面的影响，具体在平衡点上，我觉得日本央行需要寻找到国内通胀、出口顺差以及国内企业盈利能力三者之间的权衡，但是这属于一个学术上的问题，即使我们通过模型计算均衡值，但是外汇市场的变动可能突破这个平衡点，而这也是后期日本央行需要着重注意的，尤其是一旦日元过快贬值导致企业盈利能力大幅下滑之后，对冲基金在日元上的头寸的变化以及市场预期的变化可能会更一步伤害日本经济。在这个阶段，我觉得日元缓慢贬值可能更符合日本央行的利益，因为这样可控，而且便于寻找平衡点。


　　日元贬值对中国实际经济冲击更大

　　馨月：日本“无限期”的货币政策实施对亚洲其他地区或者国家，如韩国、香港和台湾等经济体会有什么影响吗？

　　付鹏：肯定会有影响的，贸易方面的话我们需要关注这些经济体的产业结构模式，资金方面的话我们需要关注这些经济体的资本账户管理机制。一方面日本央行的“无限期”的货币政策肯定会导致大量的日元套息资本流向这些国家和地区，但是资金套息的核心在于利差，而利差又取决于这些经济体的实体经济投资回报率。因此我觉得需要从这样两个方面来分析日元对这些国家和地区的经济冲击。

　　韩国，可能在实体经济，出口方面会回到日元贬值的冲击，韩国也是汽车以及电子产品的出口大国；而台湾地区可能也会在实体经济受到一些冲击，但是台湾地区很多企业已经在中国有生产基地，因此冲击可能弱于韩国；中国香港不一样，香港地区是一个资本相对自由的地区，因此日元可能会大量进入香港地区进行套息，从而加大香港地区监管的难度。

　　馨月：那么中国在日元贬值的大背景下会面临何种机遇和挑战？

　　付鹏：实体经济层面的冲击可能大于资本账户方面的冲击，这和我国当下的对外资本账户仍然管制有关。伴随着中国经济结构以及产业结构的升级，日本在很多产业上将是未来中国产业的竞争对手，而我国如果要走产业升级的道路就不可避免要和日本产生冲突。

　　一方面我国消费市场已经是一个开放的市场，随着国家鼓励内需可以预计整个市场将继续开发和扩大，但是国内企业能否占领这个市场值得怀疑，而且当日元贬值，更多低价日企产品进入中国的时候，我国产业机构以及产业升级能否顺利完成需要我们做出更大的努力；另一方面，日元套息的资本也会千方百计进入我国寻求超额收益，这将加大我国资金监管的难度，甚至会推高国内资产价格。再者，日元套利资金的全球化也将推高资源产品的价格，这也将在未来推高国内的物价水平，加重我国转型的难度。

　　但是我们面临的机遇也是很多的，依靠国内强大的消费市场以及资本账户的逐步开放，我们必须完成产业结构的升级换代，等到我国产业结构调整完成时，日元贬值对我国经济的冲击也将逐步减小。