刘晓博：一个大利好，正在发生变化

大参考

　　今天（8月13日）最大的财经新闻是关于“债转股”的，据中国经营报报道：

　　讨论许久的债转股方案几经周折，目前已经上报国务院审议。不过相比上一轮债转股方案，多数专家认为，如今上报的方案可能不会大面积、大规模推行，而是以试点方式分类别展开。在多数业内人士看来，这次债转股的启动并不会为“僵尸企业”“解围”，继而续命。

　　“债转股”，可以说是2016年中国最重要的财经大事之一，足以跟PPP并列。它牵一发而动全身，从它的具体方案里，你可以读懂高层对股市的看法，对银行的看法，对国企的看法，对楼市的看法，对汇率的看法。

　　那么，什么是“债转股”？

　　“炒房炒成了房东，泡妞泡成了老公”，“债转股”就是“贷款贷成了股东”：银行给大企业贷款很多，企业不行了，难以归还贷款和利息。通过债转股，银行的账目得到了美化，企业不用偿还本息，看起来两全其美。

　　但问题，如果直接债务变成股权，银行手里的活钱就变成了死钱，流动性将逐渐变差。而且开了这个口子，道德风险就出来了，你能确保企业不跟银行内鬼串通起来唱双簧吗？更何况，银行只熟悉存贷业务，对于如何搞好企业并不精通。一个大银行，如果开了“债转股”的口子，持股的企业可能涉及上百个行业，到哪里找这么多人监督管理？

　　正因为如此，《商业银行法》第四十三条规定：

　　商业银行在中华人民共和国境内……不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。

　　1999年的时候，国家曾搞过一轮“债转股”，当时的背景跟今天类似：金融危机之后，外需不振、通缩显现，经济下行压力较大，国企困难，银行坏账较多。

　　当时的做法是：成立四大国有资产公司，财政部给每家发放100亿元资本金，央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款，资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券。四大资产管理公司用这些钱向四大行收购不良资产，然后将不良资产转换成股权持有。

　　那一轮“债转股”消化了1.4万亿的不良资产，占1999年GDP的17%，占1999年末M2的11.6%，可见规模之大。这1.4万亿，可以看做是国家投放的增量货币。所以，这种方式搞“债转股”，会增加M2，最终带来货币购买力下降。

　　上图为1999年前后的贷款基准利率，绿线框展示的是1到3年期贷款利率的走势，红线框展示的是上一轮债转股时的基准利率。我们都知道，中小企业、民营企业很难从央行直接拿到贷款，他们的融资利率远远高于银行基准利率，只有大型国有企业才能拿到“便宜的钱”。以1到3年期为例，1999年的时候基准利率是5.94%，但央行给四大资产管理公司的钱的利息是2.25%。

　　同一个市场里，四大资产管理公司可以拿到年息2.25%的钱，基本上没有抵押；国企可以拿到年息5.94%的钱，亏了钱还可以债转股；民企和中小企业的融资成本可能高达10%以上。其实，这就是国进民退的原因，而且每一次经济不景气的时候，就是非常典型地重演一次。

　　种种迹象显示，新一轮债转股不会采取“资产管理公司购买+银行再贷款+低息债券”的模式，而是在银行内部成立各自的投资公司。这个模式下，就没有增量货币发行，不会带来人民币购买力的下降。

　　此外，这一轮债转股的规模（相对于当时GDP和M2的比重）也无法跟1999年相比。根据报道，本轮债转股的首批规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等银行入选第一批债转股试点。

　　但只要是“债转股”，能享受到的企业必定绝大部分是国企，民企基本上没戏，因为这是极为厚重的政策红包，给国企没有嫌疑，给民企就比较麻烦。而急需债转股的国企，当然是产能过剩的那些行业。所以，这注定成为一个怪圈。

　　那么，目前透露出的信息（债转股不可能大面积推广），将给股市、楼市带来什么影响？

　　1、“债转股”实质上是把间接融资变成直接融资。它之所以被重启，是因为股市不争气，无法实现中央“显著提高直接融资比重”的期待。所以，“债转股”的规模越大，股市压力越小，甚至是股市的利好。因为融资需求从债转股里释放了一部分，股市扩容压力减轻。反之，如果“债转股”规模不大，那么股市加快推进IPO注册制改革的压力将大大增强。

　　2、“债转股”规模如果大，对银行和煤炭、钢铁、建材等上市公司构成短期利好，可以美化他们的业绩，支撑起股价。反之，股民有期待落空之感。

　　3、“债转股”规模大，对楼市也将构成利好。“债转股”救活的企业，大多跟房地产是关联关系，比如钢铁、建材、煤炭等，他们好了，对房地产构成间接利好。反之，对楼市有压力 。

　　4、高层对新一轮“债转股”持谨慎态度、强调市场化手段（1999年那一轮是典型的行政主导），应该说是中国经济的长期利好，这意味着使用“权宜之计”的空间压缩了，改革的空间将加大。虽然短期可能对稳增长不利，但对促进经济转型有好处。