钮文新：关于股市的制度性操纵

大参考

　　制度性操纵一词是我在2011年“中国投资者大会”上提出了的。但从刚刚落幕的第二届投资者大会发言的情况看，各路专家似乎并不意识“制度性操纵”的严重性。这也难怪，因为“制度性操纵”本身的特征就是极具隐蔽性，尤其是“当市场交易机制中隐藏错误”而导致市场“无意识操纵”，并因长期存在而已经形成市场习惯之时，问题就更显得“无意识”。

　　对于法律制度、监管制度的问题发现比较容易，因为一遇到相关问题，社会舆论显得比较激烈，法律和监管条款明摆着，想逃也逃不掉。但是，交易机制是每天人们都在用，似乎早已是约定俗成的规则，时间久了，麻木了，也就很难意识到其中存在的严重错误。其实，这才是最最基础性的问题。

　　中国与发达市场经济国家不同，发达市场经济国家的市场交易机制是数百年的市场交易过程中自然形成的，交易双方经历长期的讨价还价、矛盾冲突，最终达成了相对公平的机制。但中国不是，作为新兴市场，中国的所有市场交易规则都是人为强行设置的，而在设置过程中，难免产生倾向，这种倾向显然会导致“不公平”的后果。这正是中国市场经济不成熟、经常发生扭曲的关键所在。

　　所以，中国要想使市场经济走向成熟，最重要的任务不是立法，而是梳理、检讨、纠正比法律制度更为基础的制度――市场交易机制。否则，有法难依、有法不依的事件会永远持续下去。

　　举个简单的例子，中国股市的交易机制叫做“按照时间优先、价格优先原则电脑自动撮合的交易制度”。在如此单一的交易制度之下，所有机构投资者都需要面对散户进行交易，这样的交易制度自然构成了机构投资者必须“震仓洗筹、拉高出货”的市场现象。请问，机构“震仓洗筹、拉高出货”算不算操纵？如此交易是不是存在一个大户买卖却伤害所有股东的问题？更严重的是，这样的交易制度是不是严重干扰了资本市场定价？

　　纽约股票交易所为解决这样的问题，构建了做市商、经纪人、电脑自由撮合的不同交易层次，将不同交易主体分开进行；不同交易层次的交易费用不同，散户之间进行交易的成本高而且固定，机构之间的交易成本低而且可变；于是，在这样的交易机制下，机构进入散户交易系统进行交易将被视为“不可理解的交易”，监管者一般认为，这样的交易具有操纵之嫌。

　　在纽交所，同一时间交易同一种股票，可以出现不同的价格，但基本以散户交易市场的价格做为参考依据。因为，大户与做市商谈价、机构之间、大户之间所达成的交易价格是不一样的，但它们的大宗交易不会影响到散户交易市场的价格。

　　我说了这么多，还是想说中国的IPO市场。改来改去，说来说去都没有离开供求关系、法律制度等问题，但几乎没有人注意到，这是市场交易机制出现了错误，它使得市场出现了制度性操纵，更准确地说是“机制性操纵”。

　　比如一级市场询价，某股票发行价10元。但上市开盘首日集合竞价期间，10元发行价附近没人愿意卖出股票（谁都不肯10元买了10元再卖掉），于是价格在“严重有需求无供给”的情况下上涨，结果构成同一只股票在所有条件都没有变化前提下的巨大价格落差。这个价格落差，对一级市场投资构成了极大刺激，于是大量短线资金堆积一级市场，造成一级市场严重的供不应求，这是中国新股价格虚高的关键所在。

　　这是资本定价的“机制性失败”，是对二级市场投资者利益的“机制性侵害”，是全世界股市都不允许的，但在中国却堂而皇之地存在。这种错误的交易制度，导致了客观的结果，股票发行将利益倾斜于上市公司、倾斜于一级市场投资者，而二级市场投资者受到严重侵害。

　　这样的交易机制是中国股市的一剂毒药，它扭曲了中国股市20年，现在该结束了。