张明：上升期虽有波折，言逆转为期尚早——透视美元周期

大参考

　　张明 郑联盛 王宇哲 杨晓晨 周济

　　摘要

　　1971年来，美元指数呈现出三次贬值周期和三次升值周期的交替变化趋势，每次贬值周期持续约10年，而每次升值周期持续约5-6年。三次贬值周期的趋势大致类似，而三次升值周期则呈现出持续时间变长而升值幅度下降的趋势。

　　利率平价、购买力平价和巴拉萨-萨缪尔森效应是驱动美元周期的三大力量。

　　美元升值周期对新兴市场经济体负面冲击更大，而美元贬值周期对发达经济体负面冲击更大。我们认为，新兴市场国家货币总体上盯住美元的程度更高，可能是造成美元周期非对称性影响的重要原因。

　　综合考虑历史经验、利差、通胀和增长率，我们认为，本轮美元升值周期仍将持续两年左右（大致持续至2017年底）。而在此期间，全球经济将继续呈现发达经济体相对新兴市场经济体表现更佳的局面。

　　一、美元周期的特征事实

　　1971年8 月15 日，“尼克松冲击”瓦解了布雷顿森林体系，标志着全球金本位制被美元本位制所取代。自此之后，美元名义指数和实际指数均呈现出明显的周期性变化趋势：每次贬值周期大概持续10年，而每次升值周期大概持续5-6年。我们可将美元指数划分为交替的三个贬值周期和三个升值周期。三次贬值周期的趋势大致类似，而三次升值周期则呈现出持续时间变长而升值幅度下降的趋势。

　　第一轮贬值周期始于1971年1月（指数值为120.4），终于1980年7月（指数值为84.7），共持续114个月，贬值幅度为30%。该周期始于1971年尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，而且开征高额进口税，随后美元发生一次性大幅贬值。由于史密森协定并没有重启金本位，以浮动汇率为特征牙买加体系正式建立。受全球央行开动印钞机以及石油危机的影响，石油、工业金属等原材料的价格暴涨，世界经济陷入长期“滞胀”，而巨额石油美元的流入进一步推动了拉美国家过度负债，为随后的债务危机埋下了伏笔。

　　第一轮升值周期始于1980年7月，终于1985年2月（最终指数值为158.5），共持续55个月，升值幅度为87%。“里根经济学”和“强势美元”是本轮周期的关键词，前者推崇的自由市场观念和减税等宏观政策带动美国经济从衰退中强劲复苏，而猛烈的紧缩货币政策则诱使投机资金大量流入美国房地产和股市。第一轮的美元升值引起了国际石油价格的急剧下跌，引爆了包括墨西哥、巴西、阿根廷等拉美国家的债务危机，并波及其他新兴市场。

　　第二轮贬值周期始于1985年2月，终于1995年4月（最终指数值为81.6），共持续122个月，贬值幅度为49%。在该周期内，美国采用“新经济政策”吸引外资流入，但实体经济增长的停滞和资本市场的虚假繁荣引发了贬值预期，创纪录的财政赤字和债务进一步加大了贬值压力。事实上，美元贬值的直接原因是主要发达国家联合干预外汇市场，其标志性事件是1985年9月五个发达国家签署的《广场协议》。在这一轮贬值周期中，随着汇率的大幅波动，金融市场动荡加剧，美国在1987年10月发生“股灾”。美元贬值引发了日元持续大幅升值，导致了日本股市和房地产泡沫的破灭，日本的银行及整个金融体系遭遇重创，经济陷入了长期衰退。

　　第二轮升值周期始于1995年4月，终于2001年6月（最终指数值为119.0），共持续74个月，升值幅度为46%。本轮升值周期伴随着信息科技革命带来的美国生产率大幅度提高，失业率大幅度下降，大量资金重新流回美国资本市场。克林顿政府改善财政赤字的措施卓有成效，并最终成功实现盈余，而财长鲁宾也再度倡导强势美元政策。与此同时，盲目实施金融市场自由化、放松资本管制的亚洲新兴市场国家和俄罗斯吸引了大量投机热钱流入，而强势美元的再度来袭则戳破了资产价格泡沫，最终引发亚洲金融危机和俄罗斯债务危机。

　　第三轮贬值周期始于2001年6月，终于2011年8月（最终指数值为74.2），共持续122个月，贬值幅度为38%。该周期内，美国的宽松货币政策塑造了全球低利率和流动性过剩的环境。互联网泡沫的破灭和911恐怖袭击引发的恐慌使得大量资金流出美国，而美联储不断降低基准利率导致了以石油、黄金为代表的大宗商品价格持续暴涨，主要发达国家房地产市场信贷急剧扩张。两场战争的巨大开支也让美国政府重新陷入财政赤字，负债屡创新高。最终，美国次贷市场的崩溃引发了近百年未有的全球金融危机，全球经济增长陷入低谷。

　　第三轮升值周期始于2011年8月，截至2016年3月，本轮升值周期已经持续了55个月，升值幅度约为30%。本轮周期最鲜明的特征是美国经济在金融危机后率先复苏，并实现了大规模量化宽松政策的退出，进而开启新一轮加息周期。在经历了金融危机导致的经济停滞之后，制造业回归和能源革命成为美国经济回暖的中坚力量。而欧元区受南欧国家主权债务危机的影响，经济迟迟未能出现企稳迹象，日本的“安倍经济学”并没有改变失去的二十年遗留下的通缩预期，新兴市场由信贷驱动的经济增长不可持续，尤其是过去十年拉动世界经济的主要引擎中国也面临经济结构的调整，逐步从投资驱动转向消费驱动，大宗商品牛市终结。

　　二、美元周期的驱动力量

　　利率平价、购买力平价和巴拉萨-萨缪尔森效应是短、中、长期内驱动美元周期的三大力量，以下我们将逐一进行分析。

　　1、利率平价

　　根据利率平价理论，货币的升值/贬值和一国与其他国家利差的高低密切相关，主要原因是跨国资本的套利活动。由于价格型货币政策工具直到上世纪80年代起才开始被广泛使用，为比较美国与其他主要国家的利差，我们选用了货币市场利率。[2]从图2可以看出，美元相对于全球的利差和美元指数（US Dollar Index）之间具有大致类似的变化趋势，且利差变动往往提前于美元指数变动，特别是在加息周期，美元指数一般不会同步上涨。此外，剧烈加息时美元指数并不一定会大幅变动，比如美联储在2004-2006年期间连续17次加息，导致利差上升，但美元指数并没有显著上涨。

　　2、购买力平价

　　根据购买力平价理论，汇率应该反映两国物价水平的相对变化，即通货膨胀越高，货币的购买力越低（趋于贬值），反之亦然。考虑到从长期来看，新兴市场国家通胀率普遍较高，我们主要考察了主要发达国家与美国的相对通胀。[3] 从图3可以看出，上世纪80年代以来，发达国家相对美国的通胀水平与美元指数（US Dollar Index）的走势有一定的吻合性，特别是在币值剧烈变动的第一个美元周期。

　　3、巴拉萨-萨缪尔森效应

　　根据巴拉萨-萨缪尔森效应，贸易部门劳动生产率（实体经济增速）的上升会引起实际汇率的升值。从图4可以看出，贸易加权广义实际美元指数与美国相对于发达经济体、新兴市场经济体及全球经济增长率[4]之间都具有相似的趋势，并且美元指数变动趋势滞后于相对经济增速，可见经济增速的高低驱动了美元的升值/贬值。

　　三、美元周期的非对称性影响

　　作为全球的结算货币与储备货币，“美元之锚”对全球经济有着深远影响。过去四十多年尤其是进入21世纪以来，美元周期一直是发达经济体和新兴经济体增长的晴雨表（图5所示）[5]：在美元升值周期，发达经济体相对新兴市场增速上升；在美元贬值周期，发达经济体相对新兴市场增速下降。这意味着，美元升值周期对新兴市场经济体负面冲击更大，而美元贬值周期对发达经济体负面冲击更大。

　　我们推测，该现象可能与新兴市场货币在拉美金融危机以来，尤其是亚洲金融危机之后普遍与美元挂钩，而发达国家普遍采取浮动汇率有关。从图1可以看出，美元对其他货币实际汇率指数的波动区间较对主要货币明显更窄。汇率制度的弹性不同使得美元上升周期新兴市场货币存在高估，经济受到拖累，而在美元下降周期，新兴市场则可以搭上贬值的便车，从而享受货币低估的利好。

　　为了对发达经济体和新兴市场的经常账户和金融账户分别加以分析，我们选取了有长期数据的12国为样本，将其经常账户和资本账户数据加以平均，与美元指数进行对照（图6和图7）。其中，新兴市场国家样本包括阿根廷、巴西、印度、韩国、南非，而发达国家样本包括加拿大，法国，德国，意大利，西班牙，英国，日本。

　　从经常项目看，发达经济体和新兴市场国家经常项目占GDP比重和美元周期均存在同步性。这说明贸易对手货币（美元）的走强,将使得货币处于贬值的发达经济体样本或新兴经济体样本的经常账户得到改善，反之，当美元走弱时，相对强势的发达经济体样本或新兴经济体样本的经常账户将恶化。

　　从金融项目看，发达经济体样本国家和新兴市场样本国家金融项目占GDP比重则存在一定的互补性。比如在上世纪80年代广场协议之后美元指数大幅走弱、主要发达经济体金融市场剧烈动荡期间，资金大量流入新兴市场；而亚洲金融危机期间，新兴市场遭遇大规模资本外逃，而发达经济体面临资金净流入。

　　为了比较发达经济体和新兴市场的相对表现，我们还对两类国家的经常项目和金融项目占GDP比重进行了差值分析。从图7可以看出，发达经济体相对新兴市场经常项目及金融项目占GDP比重与美元周期之间确实存在一定的正相关，且贸易和资本流动的周期均领先于对应的美元周期。尤其是前两次美元升值周期结束前，当发达国家经常项目和金融项目相对新兴市场表现达到阶段峰值的时期，均爆发了新兴市场的金融危机（拉美债务危机和亚洲金融危机）。

　　四、本轮美元升值周期仍将持续

　　我们判断，本轮美元升值周期还未结束，未来仍将继续2年左右（也即本轮美元升值周期可能结束于2017年年底），理由如下：

　　第一，从历史经验来看，美元升值周期的时长可能在5年以上。第二轮美元升值周期与第一轮升值周期相比具有以下特征：持续时间增长；升值幅度减小；指数峰值下降。从持续时间上看，本轮美元升值周期截至目前持续55个月，仅与第一个升值周期持平，时长较第二个升值周期相差19个月。

　　第二，美国相对全球利差仍将呈现上升趋势。根据前文分析，美国相对全球的利差变动往往提前于美元指数变动。2011年开始，该利差开始呈现缓慢上升趋势。尽管近期美联储表露出鸽派态度，但五个发达国家陷入负利率，新兴市场仍在寻求货币宽松。随着美联储加息周期的继续，美元在未来仍然有一定的升值空间。

　　第三，美国的通胀水平并没有明显回弹。当前，全球通缩的压力没有得到根本缓解，而美国通胀水平也依旧在低位徘徊，并未出现向好趋势。所以，我们认为美国通胀大幅领先全球的可能性并不大，升值周期在短期内仍然难以逆转。

　　第四，美国较其他经济体仍更具增长潜力。当前全球主要经济体中，欧元区和日本经济仍然过度依赖于货币政策宽松的刺激，经济增长内生动力不足；而受大宗商品牛市终结和国际贸易失速的影响，新兴市场的经济仍未企稳。相对而言，经济复苏动力回升的美国经济仍然保持着较强的竞争力，进而将继续推动美元升值。

　　根据本文第三节的分析，在美元升值周期仍将持续的情况下，未来全球经济可能呈现发达经济体相对新兴市场表现更佳的局面。具体来看，新兴市场的经常项目可能进一步恶化，而资金流出的压力也可能随着美联储加息等事件的发生而重现。新兴市场国家在未来一段时间仍有再次陷入经济动荡的可能，特别是对于币值仍存高估且依赖于大宗商品或前期加杠杆过度的新兴经济体而言，不排除有遭遇经济危机的风险，而引爆危机的“关键时点”也很可能出现在美元升值周期见顶之前。尽管中国经济近期出现企稳迹象,但外需仍然疲弱、人民币汇率可能高估、大幅资本外流或再度出现，美元升值仍将会带来压力。